招商证券最新发布的水电行业深度报告指出，川渝特高压交流工程预计将于2025年夏季高峰前投运，输电能力超350亿千瓦时，将有效缓解四川水电弃水困局。国能大渡河部分水电有望外送重庆消纳，度电电价预计提升0.045元/千瓦时，15%外送比例下2026-2027年业绩增量超3亿元，对应水电板块业绩弹性超16%。本文从弃水现状、特高压进展和电价弹性三个维度分析川渝特高压对水电业绩的提振效应。
大渡河弃水严重制约业绩释放，川渝特高压成破局关键
大渡河是我国不可多得的水能宝库。招商证券报告显示，大渡河是长江上游二级支流，年径流量470亿立方米，天然落差约4000米，开发条件优越且靠近四川负荷中心。四川省对大渡河采用28级开发方案，总容量约2700万千瓦，占四川省水电资源总量的20%以上。
但外送通道不足长期制约大渡河流域水电效益。据国家能源局披露，2020年四川“弃水”主要集中在大渡河干流，约占全省弃水电量的57%。弃水原因包括：送出通道不足、省内消纳能力有限、部分径流式电站无调节能力等。国电电力水电机组主要集中在子公司国能大渡河，弃水问题直接压制了公司水电板块的盈利能力。
川渝特高压交流工程是四川省“十四五”电力规划重点任务，由甘孜—天府南—成都东、阿坝—成都东、天府南—重庆铜梁组成，建成后输电能力超350亿千瓦时，预计2025年夏季高峰前投运。招商证券报告认为，特高压投运将打通四川水电外送重庆的通道，国能大渡河弃水困局有望得到根本性改善。
外送重庆电价高出省内0.045元/度，15%外送增厚业绩超3亿元
川渝特高压投运的核心价值在于电价提升。招商证券报告显示，2023年四川水电企业参与省内直接交易平均电价为0.226元/千瓦时，而外送重庆备案平均电价为0.271元/千瓦时，价差达0.045元/千瓦时。重庆作为负荷中心，电力需求旺盛、电价承受能力更强，为四川水电提供了更高电价的市场出口。
基于ARMA模型对2016-2023年水电上网电量的周期性预测，2026-2027年国能大渡河上网电量约549/538亿千瓦时。若15%水电外送重庆消纳，不考虑新增装机投产，2026、2027年业绩增量将超3亿元，对应国电电力2023年水电板块业绩弹性超16%，对应整体业绩弹性超5%。
分情景看，外送比例每提升5个百分点，业绩增量约1亿元。若外送比例达到20%，2026-2027年业绩增量约4.2亿元，弹性进一步扩大。招商证券报告认为，川渝特高压投运后国能大渡河的外送比例有望逐步提升，电价弹性释放是一个持续的改善过程。
表1：不同水电外送比例下国能大渡河业绩增量（亿元）| 水电外送比例 | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|
| 5% | 1.07 | 1.05 | 1.03 | 1.01 |
| 10% | 2.14 | 2.09 | 2.05 | 2.02 |
| 15% | 3.22 | 3.14 | 3.08 | 3.03 |
| 20% | 4.29 | 4.18 | 4.10 | 4.04 |
外送通道畅通叠加来水改善，短期与中长期逻辑共振
短期来看，2024年二、三季度来水改善明显，国能大渡河电量同比提升，水电板块业绩已进入修复通道。2024H1国电电力水电板块营收56.07亿元同比增长12.3%，毛利率高达46.16%，盈利能力在三大发电板块中位居第一。
中长期来看，川渝特高压投运将从根本上改善大渡河水电消纳，外送电价提升带来的利润增量具备持续性。招商证券报告认为，川渝特高压不仅是“送出通道”，更是“溢价通道”——将弃水电量从低价的省内消纳（甚至零价值的弃水）转变为高价的跨省外送，实现了从“量”到“价”的双重改善。
此外，川渝地区用电需求快速增长也为电价上行提供了支撑。随着成渝双城经济圈快速发展，预计2025年川渝最大负荷将分别超过8900万千瓦、3550万千瓦，电力供需趋紧将对水电市场化交易电价形成支撑。外送通道畅通+用电需求增长+市场化改革深化三重因素叠加，国能大渡河水电业绩具备持续增长动力。
