经历了2024年的剧烈波动后，传媒板块估值已回到历史低位。华泰证券2025年度策略报告显示，传媒行业当前PE约24X，位于2013年以来29%的历史估值分位。子板块中游戏PE约29X（43%分位）、营销34X（49%分位）、出版15.5X（39%分位），均处于合理区间。展望25年，AI应用产业兑现叠加游戏/电影/营销等顺周期行业基本面改善，有望共同驱动板块估值修复。
24年估值先扬后抑，9月后随大盘回升
2024年传媒板块估值经历了三轮波动。春节后因Sora、Kimi等大模型快速出圈，估值从1月低点20.8X抬升至3月均值23.2X；随后因国内大模型与海外仍存在客观差距，板块持续回调至6月20X；9月底新一轮政策周期开启，板块随大盘及TMT回升至11月24X TTM PE。从历史维度看，当前估值位于2013年以来29%分位、2020年以来56%分位。子板块分化明显：出版估值稳定性最强（均值20.9X），互联网（5%分位）和影视（7%分位）处于历史极低水平，具备较大修复空间。
各子板块25年预期PE分化，出版与游戏具备安全边际
以2024年11月29日收盘价计算，传媒行业Wind一致预期2025E PE为21X。子板块中，出版14.37X（股息率3.8%-5%）估值最具安全边际；游戏19.24X处于合理水平，考虑25年新品周期带来的业绩弹性，当前估值具备吸引力；营销24.56X、影视29.5X、院线29.41X处于中性区间；广电32.76X、互联网32.73X相对偏高。从PE与业绩增速匹配度看，出版和游戏板块PEG更具优势，影视板块则需等待基本面改善兑现后的估值切换。
AI应用落地提升成长性估值溢价
海外AI应用已进入业绩兑现期，Applovin 24Q3净利润增长300%、软件平台毛利率超70%，验证了AI赋能下传媒公司盈利能力的非线性提升空间。国内AI应用流量持续高增，AIGC APP月活同比增长393.9%。华泰证券认为AI对传媒行业的影响正在从"主题性趋势投资"向"产业兑现投资"转变，AI营销、AI电商、AI影视、AI游戏等细分方向均有望受益。AI技术的深度应用将在获客效率、客单价、留存率、降本增效等多个维度改善传媒公司的盈利模型，从而提升板块整体的成长性估值溢价。
顺周期复苏与并购重组提供额外催化剂
9月以来政府密集出台降准降息、促进消费、支持并购重组等政策组合拳。营销行业与宏观环境高度相关，系列促经济政策有望推动行业温和回升；电影行业受益于假期增加（25年春节+劳动节共增2天）和消费券补贴；游戏行业出海与小游戏高增长提供结构性支撑。并购重组方面，监管鼓励高质量并购重组，传媒行业已有因赛集团（拟收智者品牌80%股权）、天地在线（拟收佳投集团100%股权）等案例落地。AI产业兑现+基本面改善+政策催化三条主线有望共同推动传媒板块25年估值修复。重点推荐：昆仑万维、恺英网络、巨人网络、神州泰岳、万达电影、光线传媒、芒果超媒、中南传媒等。
表：传媒子板块估值与业绩预期对比（2025E）| 子板块 | 2025E PE | 13年以来估值分位 | 核心驱动 |
|---|
| 出版 | 14.37X | 39% | 高股息（3.8-5%），主业稳健 |
| 游戏 | 19.24X | 43% | 25年新品周期，出海&小游戏高增 |
| 营销 | 24.56X | 49% | AI赋能+顺周期政策回暖 |
| 影视 | 29.50X | 7% | 25年春节档强片驱动困境反转 |
| 互联网 | 32.73X | 5% | AI Agent应用涌现，流量高增 |
