中国创新药出海BD热潮为产业链带来持续的资金驱动和估值重塑机遇。华泰证券制药行业深度报告指出，在“集中式BD”的趋势下，ADC、GLP-1、TCE、二代IO等赛道中FIC/BIC及全球研发进度排序靠前的资产备受MNC青睐。推荐石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康方生物、康诺亚、海思科、和黄医药。本文基于华泰证券报告，深度解析创新药出海的投资逻辑与标的筛选。
BD热点赛道清晰——ADC、GLP-1、TCE、二代IO
在“集中式BD”的趋势下，MNC青睐的热点赛道已较为明晰。ADC领域：2022年5月默沙东以1.75亿美元首付款从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗，2023年10月百利天恒BL-B01D1以8亿美元首付款授权BMS，2024年ADC出海交易持续活跃。翰森制药HS-20093（B7-H3 ADC）以1.85亿美元首付款授权GSK，映恩生物DB-1324授权GSK。
GLP-1及其他代谢领域：诚益生物GLP-1小分子授权阿斯利康（首付款1.85亿美元）、恒瑞GLP-1组合授权Hercules（获19.9%股权）、翰森HS-10535授权默沙东（首付款1.12亿美元）。TCE及二代IO领域：康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）头对头击败帕博利珠单抗，Summit市值暴涨；康诺亚CM336（BCMA/CD3双抗）以NewCo形式出海。
BD驱动估值重塑——Summit案例验证逻辑
中国优质资产已成为能够影响美股医药企业业绩预期及股价表现的因素之一。2022年12月Summit从康方生物以5亿美元首付款引入依沃西单抗海外权益。随依沃西单抗国内临床持续取得里程碑，Summit市值水涨船高（2024年全年涨幅575.8%），走势较XBI指数显著分化（2024年全年回调0.2%）。
国产GLP-1资产同样验证了这一逻辑。11M23以来国产GLP-1出海重磅BD交易频现，美股GLP-1公司超额收益在4Q24后加速消失。以口服小分子为核心管线的Viking、拓臻生物、硕迪生物股价分别累计下跌60%、40%、45%。中国优质资产已成为能够影响美股医药企业估值的关键变量。
全球进度靠前的国产创新药资产梳理
华泰证券梳理了全球研发进度靠前的国产创新药（排名不分先后）。恒瑞医药：SHR-4602（HER2 ADC）、HRS-4642（KRAS G12D）、SHR-A1921（TROP2 ADC）等多款资产在全球进度靠前。康方生物：依沃西单抗（PD-1/VEGF）在肺癌III期头对头击败帕博利珠单抗；卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）全球进度领先。海思科：HSK44459（PDE4B）等差异化创新管线充满潜力。和黄医药：索乐匹尼布（Syk抑制剂）、呋喹替尼（VEGFR）已实现海外商业化。
投资建议——关注BD预期的三类标的
华泰证券建议关注三类标的：1）ADC赛道：新诺威、石药集团、翰森制药、科伦博泰、百利天恒等，ADC为MNC BD最活跃领域，持续大额交易验证赛道价值。2）GLP-1及其他代谢：石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药等，国产GLP-1临床数据优异，已改变全球市场格局。3）二代IO及TCE：康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等，差异化IO资产和TCE双抗/三抗备受关注。
重点推荐：石药集团（目标价8.16港元，买入）、华东医药（目标价51.09元，买入）、翰森制药（目标价22.28港元，买入）、科伦药业（目标价43.68元，买入）、百利天恒（目标价311.32元，买入）、康方生物（目标价100.45港元，买入）、康诺亚（目标价54.91港元，买入）、海思科（目标价42.38元，买入）、和黄医药（目标价27.92港元，买入）。
重点推荐公司估值与评级| 股票名称 | 股票代码 | 目标价 | 币种 | 评级 |
|---|
| 石药集团 | 1093 HK | 8.16 | 港元 | 买入 |
| 华东医药 | 000963 CH | 51.09 | 人民币 | 买入 |
| 翰森制药 | 3692 HK | 22.28 | 港元 | 买入 |
| 科伦药业 | 002422 CH | 43.68 | 人民币 | 买入 |
| 百利天恒 | 688506 CH | 311.32 | 人民币 | 买入 |
| 康方生物 | 9926 HK | 100.45 | 港元 | 买入 |
| 康诺亚-B | 2162 HK | 54.91 | 港元 | 买入 |
| 海思科 | 002653 CH | 42.38 | 人民币 | 买入 |
| 和黄医药 | 13 HK | 27.92 | 港元 | 买入 |
