浦银国际研报指出，2025年上半年医药板块大幅跑赢大盘，创新药子板块上涨62%，港股创新药上涨78%刷新自2018年以来半年涨幅纪录。跑赢原因包括创新药对“关税战”免疫、出海BD爆发、ASCO积极数据、以及多家生物科技企业迈入收获期。目前MSCI中国医药前瞻市盈率26x较5年均值仍低0.7个标准差。本文从板块表现、驱动因素、估值水平三方面拆解创新药行情趋势。
创新药板块涨幅62%领跑，港股创新药刷新半年纪录
截至2025年6月6日，MSCI中国医药指数/恒生生物科技指数今年以来分别上涨31%/48%，大幅跑赢同期MSCI中国指数（+16%）/恒生指数（+19%）。按子板块看，表现最好的是创新药子板块，上涨62%，尤其是港股创新药上涨78%，刷新自2018年以来半年涨幅记录。传统制药+21%、CXO+18%、连锁药店+15%、互联网医疗+35%居中，医药流通下跌8%、中药-4%、医疗服务-1%、医疗器械+2%表现靠后。创新药板块P/S已接近5年均值，但整体医药板块估值（MSCI中国医药卫生指数前瞻PE 26x）较5年均值34x仍低0.7个标准差，较2021年中阶段性高点低近三分之二。
表：2025H1医药子板块表现对比| 子板块 | 2025H1涨跌幅 | 核心驱动 |
|---|
| 创新药（港股） | +78% | 出海BD爆发+ASCO数据 |
| 创新药（整体） | +62% | 估值修复+基本面提升 |
| 互联网医疗 | +35% | 行业回暖 |
| 传统制药 | +21% | 创新转型 |
| CXO | +18% | 订单复苏 |
| 医疗器械 | +2% | 设备更新预期 |
| 医疗服务 | -1% | 消费疲软 |
| 中药 | -4% | 集采压力 |
三大驱动因素：关税免疫+基本面提升+估值低位
创新药板块跑赢大盘的核心驱动力来自三个方面。创新药对“关税战”基本免疫——license-out仅为知识产权权益交易，不属于关税加征范围。基本面持续提升——中国创新药企研发能力越来越受海外认可，出海授权交易迎来爆发期（2025年1-5月交易额接近2023年全年）；多家创新药企业逐步迈入收获期，信达生物与和黄医药2024年提前实现盈利，百济神州指引2025年实现GAAP OP盈利，再鼎指引4Q25实现Non-GAAP OP盈利；多款国产创新药于ASCO公布积极数据（信达IBI363、科伦SKB264、再鼎ZL-1310等）。估值处于历史低位——过去三年板块下跌导致估值处于历史低位，MSCI中国医药前瞻PE仍较5年均值低0.7个标准差。三大原因吸引南向资金持续流入创新药板块，推动整体医药板块上涨。
下半年展望：基本面有望进一步提升，涨幅或较上半年温和
展望2H25，随着年内多款国产创新药有望实现出海授权、国家政策对于发展创新药的明确支持（包括鼓励丙类目录）、数个国产重磅创新药物年内获批、创新药销售收入高速增长以及更多生物科技企业迎来商业化盈利，医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪保持积极。南向资金持续流入港股创新药标的（持股比例增加最多的包括信达生物、百济神州、康方生物等）。目前创新药板块P/S已接近5年均值，预计2H25涨幅较上半年温和。重申首选推荐创新药板块，看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明、短期有重点研发管线数据读出、重磅BD潜力的生物科技企业或龙头创新药企。
