招商银行研究院报告指出，造船厂营收景气度变化滞后于新造船市场1-2年，2020年以来高价位订单正逐步在船厂财报中兑现。扬子江船业2024H1归母净利润31亿元（+77%），净利率从15.2%提升至23.4%。造船板价格维持低位，成本端持续利好。手持订单3.66年保障排产，未来确认收入的“价”将随订单价格上涨而持续提升。本报告分析船厂盈利改善的时间节奏与驱动因素。
营收滞后市场1-2年，高价位订单正兑现利润
造船厂从接单到交船通常需2-3年，大型船舶排期更长。船厂大多采用时段法（按建造进度确认收入）或时点法（按交付确认收入），因此船厂营收景气度滞后于新造船市场景气度变化1-2年。2020年以来由于数个特殊事项带来的影响，2023年前所签订单产生的收入正逐步在2023-2027年间释放。
采用时段法确认收入的扬子江船业，2024H1实现营收130.5亿元（+15.3%），归母净利润31亿元（+77%），净利率从2023年同期的15.2%提升至23.4%。采用时点法确认收入的中船系企业，随着2021年后高价位订单逐步按交付确认，盈利改善可期。
量价齐升+成本支撑，盈利能力有望持续改善
未来确认收入的“价”将随着建造和交付的前3年订单价格上涨而持续提升，“量”则随着批量化订单建造和整体建造效率提升而小幅增加。克拉克森新造船价格指数自2020年以来持续上行，已接近2008年历史峰值，高价位订单将在2025-2027年集中交付，为船厂收入端提供支撑。
成本端，造船板价格自2021年中持续走低，而新造船价格仍持续上行，船价与钢价的持续背离扩大了船厂的盈利空间。成本、汇率走势将对船厂盈利能力提供支撑。头部造船企业未来3年作业量有保障，盈利中枢有望持续上移。
船舶企业盈利修复路径与投资逻辑
从订单结构看，当前手持订单中替代燃料船舶占比达52%，绿色船舶价值量更高，将进一步推升单船均价。全球前十大造船集团订单占比近70%，行业集中度提升增强头部船厂议价权。产能端，活跃船厂数量较峰值下降63%，中国扩产相对克制（2021年至今新增产能820万CGT），中短期内供需格局仍偏紧。
船厂营收变化相较于新造船市场具有滞后性，船厂景气度有望延续。但需关注新造船订单增速在高基数下将放缓或转负，仍需警惕船东过度投资带来的交付风险。船舶企业盈利改善已进入兑现期，关注订单排产饱满、产品结构优化、成本管控良好的头部造船企业。
船厂盈利改善的持续性判断
从行业周期看，船厂盈利改善的持续性取决于三大因素：一是新船价格能否维持高位（供需关系+绿色化增值）；二是成本端（造船板价格、人工成本、汇率）能否保持有利趋势；三是船东交付风险是否可控。当前新造船价格指数在绿色化支撑下仍有上涨空间，造船板价格低位运行，头部船厂手持订单饱满，船厂盈利改善具有较强确定性。但仍需警惕全球宏观经济下行、地缘政治恶化等外部风险对航运市场的冲击。
