东北证券代糖行业报告指出，赤藓糖醇行业经过两年磨底，已出现明确的触底反弹信号。全球赤藓糖醇产量从2015年的6.3万吨增长至2022年17.6万吨（CAGR 19.7%），中国贡献近80%供应量。2020-2021年行业高景气吸引大量资本涌入，产能迅速扩张至38万吨/年，远超全球需求，导致价格暴跌、行业普遍亏损。2023年底赤藓糖醇价格触底回升，三元生物2024H1毛利率从-1.1%回升至9.1%，盈利能力显著回暖。本文从供需格局、价格走势和行业前景三个维度分析赤藓糖醇行业的拐点与投资机会。
供需格局——中国产能38万吨，全球需求17.3万吨
赤藓糖醇是近年增长最快的代糖品种。2015-2022年全球赤藓糖醇产量CAGR达19.7%，2022年产量17.6万吨。中国赤藓糖醇产量从2015年1.8万吨增至2022年13.9万吨（CAGR 33.9%），稳居全球最大供应国。2022年全球需求量17.3万吨，中国需求量8.3万吨。
然而，2020-2021年元气森林爆红带动需求激增，行业高利润吸引大量资本涌入，产能迅速扩张。截至2023年5月，中国总产能已达38万吨/年，远超全球实际需求，三元生物拥有13.5万吨产能，占35%市场份额（行业首位）。产能严重过剩导致供需失衡，行业进入深度调整期。
行业经历高峰到底谷，竞争格局剧烈变化。在严重的亏损压力下，行业开始被迫去产能，许多企业不得不减产或转产其他产品，陆续退出市场。产能出清为后续景气回升创造了条件。
价格与盈利——触底反弹信号确认
三元生物赤藓糖醇销售均价从2019-2020年的1.5万元/吨攀升至2021年的2.0万元/吨（+35.5%），2021年中期报价一度达4万元/吨。毛利率从2019年43.5%提升至2021年41.2%，保持在40%以上。
随着产能扩张，供给过剩导致价格急剧下跌。2023年上半年报价迅速降至9500元/吨，行业企业普遍亏损。三元生物毛利率骤降至-1.1%，作为行业龙头也仅处于盈亏平衡线附近，行业大部分企业亏损更为严重。
进入2024年，供给退出效果显现，赤藓糖醇价格触底回升。2024H1三元生物赤藓糖醇毛利率回升至9.1%，盈利能力显著回暖。由于公司具备工艺、规模、管理等方面综合优势也仅处于盈亏线上，行业内大部分企业预计依然处于亏损状态，行业后续将进一步去化产能，景气度有望持续提升。
行业前景——龙头企业受益于格局优化
赤藓糖醇行业具备长期增长基础。无糖饮料市场的持续增长是赤藓糖醇需求的核心驱动力，2015-2024年我国无糖饮料市场规模CAGR达43.2%。赤藓糖醇甜度约为蔗糖60-70%，口感纯正、低热量、不参与糖代谢，在饮料、食品、医药、化妆品等领域广泛应用。
竞争格局方面，经过两年调整，行业已从“百花齐放”进入“优胜劣汰”阶段。三元生物作为全球龙头，在产能规模、工艺技术、客户资源等方面具备综合优势。公司同时积极布局优质甜菊糖莱鲍迪苷M（甜度350倍）、阿洛酮糖等潜力品种，有望打开新的增长空间。
展望未来，随着行业产能进一步优化、下游需求持续增长，赤藓糖醇行业有望从底部稳步回升。龙头企业凭借规模优势和技术壁垒，市场份额有望进一步提升，盈利能力有望持续改善。
表：赤藓糖醇行业核心数据| 指标 | 数据 | 趋势 |
|---|
| 全球赤藓糖醇产量（2022） | 17.6万吨 | 2015-2022 CAGR 19.7% |
| 中国赤藓糖醇产量（2022） | 13.9万吨 | 占全球近80% |
| 中国赤藓糖醇产能（2023.5） | 38万吨/年 | 远超全球需求，正在出清 |
| 三元生物产能 | 13.5万吨 | 全球市占率35% |
| 三元生物毛利率（2021） | 41.2% | 行业高点 |
| 三元生物毛利率（2023） | -1.1% | 行业低谷 |
| 三元生物毛利率（2024H1） | 9.1% | 触底反弹 |
