海通国际2024年12月发布的化债系列专题报告对城投债净融资前景进行了深入分析。报告数据显示，2024年置换隐债专项债2万亿中，江苏额度最高达2511亿元，湖南、山东、河南、贵州、四川均超1000亿元。财政部表明六万亿额度将在三年期间平均分配，未来两年内各地置换隐债专项债额度可相应推算。2024年10月以来要约收购案例明显增多，成为城投债提前偿还的重要补充方式。海通国际报告认为，明年提前偿还规模不减，叠加城投融资政策仍偏紧，整体净融资预计维持偏低水平。
2024年置换隐债专项债落地情况
2万亿置换隐债专项债已全面落地，区域分配呈现分化。海通国际报告数据显示，江苏获取额度最高达2511亿元；其次为湖南（1288亿）、山东（1255亿）、河南（1227亿）、贵州（1176亿）、四川（1148亿），均超1000亿元。湖北（982亿）、安徽（980亿）、云南（878亿）、浙江（814亿）、辽宁（771亿）、天津（771亿）、重庆（754亿）等省份也获得较大额度支持。
从特殊再融资债和特殊新增专项债角度看，贵州2023-2024年特殊再融资债合计2934亿为全国最高，天津1851亿，辽宁1050亿，云南1362亿，重庆864亿。特殊新增专项债方面，河南2024年520亿、湖北416.6亿、江苏351.4亿、山东486亿居前。财政部表明六万亿额度将在三年期间平均分配，据此可推算未来两年内的各地置换隐债专项债额度。对于拿到较大置换债务额度的省份，近两年城投债提前偿还规模可能会有所上升。
广义债务率方面，天津（721.4%）、甘肃（998.6%）、黑龙江（730.7%）、河南（685.8%）、贵州（687.5%）等省份债务率偏高，化债资金支持力度较大。江苏（435.7%）、浙江（423.3%）等经济发达省份债务率相对温和但存量债务规模大，城投有息负债分别达9.0万亿和7.8万亿。
要约收购成为提前偿还新趋势
要约收购案例2024年四季度明显增加。海通国际报告显示，城投债提前偿还主要包括提前兑付和要约收购两种方式。提前兑付需召开债券持有人会议，流程复杂、存在表决不通过风险。要约收购不需要召开持有人会议，操作更为简单、债务清偿效率和确定性较高。
2024年10月以来要约收购规模显著上升。海通国际报告数据显示，现金要约收购规模在10月、11月及12月分别达62.51亿、39.83亿和23.76亿，与同期提前兑付规模的相对比例较前三季度明显提高。要约收购正逐步成为城投债提前偿还的重要补充方式。随着市场对要约收购模式的熟悉和认可，预计2025年要约收购占比将继续提升。
提前兑付目前仍为城投债提前偿还的主要方式，但要约收购占比提升趋势值得关注。海通国际报告分析，要约收购在效率和确定性方面的优势，使其在城投债提前偿还中的角色将日益重要，尤其在需要快速完成债务化解的场景下，要约收购可能成为优先选择。
表2：2024年置换隐债专项债区域分配（前十）| 地区 | 置换专项债（亿元） | 特殊再融资债（亿元） | 特殊新增专项债（亿元） |
|---|
| 江苏 | 2511 | 625.0 | 351.4 |
| 湖南 | 1288 | 149.0 | 200.6 |
| 山东 | 1255 | 224.0 | 486.0 |
| 河南 | 1227 | 86.0 | 520.0 |
| 贵州 | 1176 | 670.2 | 403.0 |
| 四川 | 1148 | 219.0 | 615.0 |
| 湖北 | 982 | 268.0 | 502.0 |
| 安徽 | 980 | 140.0 | 391.0 |
| 云南 | 878 | 106.0 | 234.0 |
| 浙江 | 814 | 276.0 | 378.0 |
2025年城投债净融资展望
明年城投债净融资预计维持偏低水平。海通国际报告分析，2025年提前偿还规模不减，高息资产持续减少，叠加城投债供给或继续承压（城投融资政策仍偏紧），整体净融资预计维持偏低水平。对于拿到较大置换债务额度的省份，近两年城投债提前偿还规模可能会有所上升，进一步压缩净融资空间。
城投融资政策仍偏紧，供给端承压。海通国际报告指出，化债背景下城投新增融资审批趋严，"借新还旧"仍是主流，新增融资受限。提前偿还规模上升意味着存量债券加速退出市场，而新增供给受政策约束难以充分对冲。高息城投债持续被置换，资产收益率下行趋势不改。
化债资金支持力度较大省市的提前兑付机会值得关注。海通国际报告认为，江苏、贵州、重庆、湖南、山东、河南等获取较大置换债务额度的省份，近两年城投债提前偿还规模可能上升。对投资人而言，在化债资金支持力度较大的区域，可结合主体资质和债券流动性，关注提前兑付带来的投资机会。
