湖南省城投债利差走势在过去六年间经历了从分化到收敛再到分化的完整周期。东吴证券城投挖系列报告数据显示，AAA、AA+、AA级城投债信用利差分别从2018年1月的123BP、161BP、186BP收窄至2024年11月的95BP、77BP、125BP，AA+和AA级分别收窄84BP和61BP。但AA-级债券利差则从238BP走扩至439BP，低评级主体信用风险持续发酵。等级利差大幅压缩后，湖南省城投债资质下沉策略性价比下降，久期策略成为更优选择。
利差走势的四个阶段与驱动逻辑
2018年至今湖南省各评级城投债利差走势可划分为四个阶段。第一阶段（2018-2021年）：高评级债券利差以下行走势为主，而中低评级则以上行走势为主，等级利差呈现走扩态势。第二阶段（2022年）：受“股债跷跷板”效应导致的理财赎回潮冲击，湖南省城投债收益率大幅回调，各评级利差同步走扩，AAA、AA+、AA级利差于2023年1月3日分别达到307BP、282BP和507BP的高点。第三阶段（2023年）：城投板块开启全面修复，叠加2023年末“一揽子化债方案”护航“城投信仰”，湖南省各评级利差快速收窄。第四阶段（2024年以来）：利差进入低位震荡，不同评级走势出现明显分化，AA+级利差甚至一度低于AAA级、出现小幅倒挂。
等级利差显著收窄的定价逻辑
不同评级的湖南省城投债历史利差走势差异揭示了市场定价逻辑的转变。AA+和AA级利差分别从2023年1月3日高点快速收窄212BP和382BP，收窄幅度远超AAA级的205BP。这一现象表明，一方面中低评级个券因估值错杀或超调而性价比凸显，叠加债务风险管控政策落地有效提振短期内市场对于债务负担较重地区的信心，为弱资质城投主体的偿债能力提供保障；另一方面，中等评级个券估值在城投信用环境改善的影响下突破市场原本的资金价格约束并重新定价，当前风险补偿偏薄。AAA及AA+级城投债利差水平接近甚至出现小幅倒挂，且均突破过去6年的历史最低位置，表明市场对中等评级主体的信用修复定价已较为充分。
低评级利差逆势走扩的风险警示
与中高评级形成鲜明对比的是，AA-级债券利差从2018年1月2日的238BP走扩约215BP至2024年11月15日的439BP。这一反向走势表明，尽管投资者对于湖南省城投债个券更倾向于采取资质下沉策略，但仍对低评级个券持谨慎态度，参与度相对一般。主要原因在于AA-级城投平台基本系湖南省内财务状况较差的区县级主体，当地财政支持及自身营运能力均较弱，违约风险抬升，流动性风险较高，市场关注度一般。此外，2024年9月某区县级城投平台发生债务延期舆情，导致湖南省城投债出现小幅调整，进一步印证了低评级主体的信用风险尚未完全出清。
利差走势对未来配置策略的启示
基于当前利差水平，湖南省城投债采取资质下沉策略的性价比不高。中高评级利差压缩空间有限，AAA及AA+级利差已处于历史最低位置附近。低评级主体资质和流动性欠佳，估值波动风险较大。建议以久期策略为主，适度拉长区域内中高评级债券久期至2-3年以把握全面推进化债进程中的安全收益。中高评级债券虽利差水平已降至低位，但此类主体因受益于长期政策支持以及良好的资产周转能力而依然系稳健投资的首选。考虑到城投板块估值预计将受到权益市场行情波动、经济基本面修复进度、资金面调整以及财政政策变化等因素的合力影响而宽幅震荡，建议谨慎调整时进行右侧配置，优先关注已开始布局市场化转型且具备产业资源及转型条件的主体。
湖南省各评级城投债利差变化一览
| 主体评级 | 2018年1月2日利差（BP） | 2024年11月15日利差（BP） | 变化幅度（BP） |
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| AAA | 123 | 95 | -28 |
| AA+ | 161 | 77 | -84 |
| AA | 186 | 125 | -61 |
| AA- | 238 | 439 | +201 |
| AAA（2023年1月高点） | 307 | 95 | -212 |
| AA+（2023年1月高点） | 282 | 77 | -205 |
| AA（2023年1月高点） | 507 | 125 | -382 |
