天然气价格机制的理顺正从政策蓝图走向落地执行。截至2024年11月，全国165个地级及以上城市（占比57%）已完成居民用气顺价，平均提价幅度0.21元/方。东吴证券研究报告指出，龙头城燃ROA普遍低于7%的政策标准，合理配气费应在0.6元/方以上，当前价差存在10%以上的提升空间。对比美国ONE Gas公司顺价实践（ROE稳定8.5%、价差长期稳定），国内城燃盈利能力修复仍有充足空间。
顺价政策加速落地——57%城市已完成调价，联动机制全面升级
居民用气顺价正在全国范围内加速推进。截至2024年11月底，全国共有165个地级及以上城市（占总数57%）进行了居民用气价格调整，平均提价幅度为0.21元/方。本次顺价力度和覆盖范围均超市场预期，主要得益于上下游价格联动机制的全面升级。以湖北省2023年6月发布的新联动政策为例，主要改进体现在四方面：联动范围扩大（居民用气新增纳入）、联动周期缩短（非居民按季度/月度联动）、联动公式优化（从门站价改为综合采购价）、联动程序简化（不再需要定价听证）。顺价政策的落地时间直接影响城燃公司价差修复节奏——由于政策出台到实际调价需要数月时间，价差修复集中在下半财年。2023年龙头城燃公司价差已修复至0.50-0.52元/方，2024H1继续修复0.02-0.04元/方，2025年顺价效应将持续释放。
价差存10%+提升空间——合理配气费0.6元/方以上，对标ROA 7%标准
城燃价差的提升空间可从政策标准和实际数据两个维度测算。政策端，2017年发改委《关于加强配气价格监管的指导意见》明确核定配气价格时按全投资税后内部收益率不超过7%计算。从五大龙头城燃的ROA数据看，仅新奥能源和中国燃气曾达到该标准，2022年行业价差走弱后ROA普遍回落至7%以下。剔除接驳业务后，核心配气业务的ROA距7%标准的差距更大。参考某上市公司城燃项目收购方案进行估算，城燃项目的合理配气费应超过0.6元/方，且随着采购成本增加而增加。2023年五大龙头城燃价差均值约0.50-0.52元/方，据此计算价差存在10%以上的提升空间（0.05-0.08元/方）。从采购成本端看，中石油2024年管道气合同价基本持平，但考虑与市场价挂钩的3%气量受益于国际气价下行，城燃综合采购成本有望下降，进一步扩大价差修复空间。
表2：五大龙头城燃价差与合理值对比| 公司 | 2023年价差（元/方） | 2024E价差（元/方） | 合理配气费（元/方） | 修复空间 |
|---|
| 华润燃气 | 0.50 | 0.53-0.55 | 0.60+ | ~10% |
| 新奥能源 | 0.52 | 0.55-0.57 | 0.60+ | ~8% |
| 中国燃气 | 0.50 | 0.52-0.54 | 0.60+ | ~12% |
| 昆仑能源 | 0.51 | 0.48-0.50 | 0.60+ | 结构变化 |
对标美国ONE Gas——顺价机制稳定ROE，价差分毫不受成本波动影响
美国作为全球天然气市场机制最完善的国家，其顺价实践验证了价格联动机制的长期有效性。以美国ONE Gas公司为例进行分析：2019-2022年天然气销售收入占比均在90%以上，ROE（摊薄）长期稳定在8.5%左右，毛利率在40%-60%波动，销售净利率在8%-13%区间。其下属俄克拉荷马天然气公司政策授权ROE为9.4%，并设有浮动调节机制——若实现ROE低于8.9%，经批准后将提高销售单价使ROE恢复至9.4%；若超过9.9%，超额收益的75%返还用户、25%公司保留。受益于固定ROE的顺价政策，ONE Gas公司2017-2022年单方差价始终保持稳定在0.20美元/方左右，完全不受天然气采购成本（0.12-0.30美元/方）大幅波动的影响。ONE Gas公司的PE TTM约19倍，显著高于国内城燃龙头（普遍10-15倍）。国内城燃顺价政策持续推进有望提升盈利稳定性、推动估值向国际水平靠拢。当前国内城燃顺价正处于从“阶段性调价”向“制度化联动”转型的关键期，参考美国实践，顺价机制成熟后价差稳定性将显著提升。
