信达证券报告指出，炼油板块有望在2025-2027年率先迎来盈利复苏。供给侧炼能2026年达峰、需求端成品油达峰尚需时日，边际供需持续改善；成品油税收监管趋严、价格引导更加有效，零售端与批发端价差持续收窄。价差/市场价比率每收窄1%，汽油和柴油单吨盈利分别提升90元和96元，中国石化、中国石油作为炼销一体化龙头优先受益。
边际供需改善——炼油盈利上行的核心驱动
炼油盈利主要受炼化产品边际供需差影响。从亚洲视角看，亚太裂解价差与供需边际变化走势高度关联——供需趋紧时价差扩大，趋宽时收窄。从国内视角看，“十三五”以来吨油利润与边际供需变化保持较高关联性。2021年供需阶段性改善推升盈利，2022年需求走弱边际供需趋宽盈利承压。
供给侧，落后炼能出清与增量炼能上马并行推进。2026年国内炼能达峰9.9-10亿吨，此后伴随新增趋缓与淘汰持续逐步下滑。“十三五”合计淘汰6761万吨炼能，“十四五”以来政策从自愿转向强制。2023年设10亿吨产能天花板，2024年要求全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。
需求端，以2030年新能源车渗透率60%为中性情景，石油需求2028年达峰（峰值7.93亿吨，较2023年增长2495万吨）。成品油达峰仍需时日，综合供需预测2025-2027年炼化边际供需持续改善，吨油利润有望上行。2027年后淘汰趋缓而需求萎缩加速，行业进入相对低毛利和结构调整阶段。
价格引导更有效——零售端盈利空间打开
行业中部分炼厂为逃避消费税以化工产品名目销售汽柴油，通过逃税、销售低质低价油品获得不合理竞争优势。近年来政策约束下消费税征收趋严，叠加落后产能淘汰，行业发展更加规范化。以发改委汽柴油最高零售指导价与市场价价差衡量纳税情况——价差越小，规范纳税越好，零售价格引导越有效。
从历史看，汽柴油指导价-市场价价差呈收窄态势。零售端以中石化为例，零售实现价与发改委最高零售价价差也明显收窄。伴随产能持续出清，发改委零售指导价在油品价格引导方面愈发有效，炼厂油品市场价和零售端实现价中枢上行，有利于合规经营企业盈利扩大。
中石化汽油零售实现价与最高零售指导价价差占比从历史高位持续下行，柴油同样呈现收窄趋势。行业发展规范化、落后产能淘汰出清、价格引导持续有效，零售价与市场价价差或持续收窄。
弹性测算——价差收窄对龙头盈利影响显著
以汽柴油最高零售指导价与市场价价差为基准，假设零售端跟随炼厂端顺价。以2023年数据为基础，价差/市场价比率每收窄1个百分点，汽油单吨盈利有望提升90元/吨，柴油单吨盈利有望提升96元/吨。
按汽柴油产量计算，价差/市场价比率每收窄1个百分点，中国石油炼油盈利有望提升约101亿元，中国石化炼油盈利有望提升约118亿元。若价差收窄幅度更大，盈利弹性将更为显著。
叠加落后产能出清、边际供需改善、价格引导有效三重利好，炼油板块盈利改善确定性较强。重点推荐国内炼化行业巨头和加油站保有量龙头中国石化、中国石油。
投资建议——炼油复苏先行，龙头优先受益
炼油利润复苏有望在2025-2027年先行。行业落后产能出清、成品油价格引导更加有效，合规经营龙头的成品油销售端盈利有望改善。中国石化是国内最大的炼化一体化企业和加油站保有量龙头，中国石油是国内最大的油气生产和炼化企业之一，二者在炼油和零售端均具备显著规模优势。
从估值看，中国石油2024E PE约9.6倍，中国石化2024E PE约13.4倍，股息率具备吸引力。伴随炼油盈利改善和行业格局优化，估值有望修复。重点推荐中国石化（600028.SH）、中国石油（601857.SH）。
成品油价差收窄对龙头盈利弹性测算表| 指标 | 价差/市场价收窄1% | 中国石油弹性 | 中国石化弹性 |
|---|
| 汽油单吨盈利提升（元/吨） | 90 | 合计约101亿元 | 合计约118亿元 |
| 柴油单吨盈利提升（元/吨） | 96 |
| 2024E归母净利润（亿元） | — | 1,721 | 608 |
| 2024E PE | — | 9.6倍 | 13.4倍 |
