招商证券户外服饰深度报告梳理了超盈国际从全球内衣材料领导者向运动服装面料供应商转型的成长路径。2023年全球品牌去库存期间，公司运动及服装面料产品仍保持1.6%的正增长，24H1增速提升至35.8%，在总营收中占比达55%。弹性织物面料毛利率24H1达27.7%，同比提升6.3个百分点。公司产能分布于中国、越南、斯里兰卡，至2023年中国与海外产能各占50%。本文从运动面料增长、盈利能力和客户结构三个维度分析超盈国际的投资价值。
运动面料——穿越周期的高增长引擎
超盈国际成立于2003年，主营弹性织物面料、弹性织带及蕾丝。公司最初以内衣材料起家，与维密、马莎、爱慕、黛安芬等全球领先内衣品牌保持长期合作。近年来成功向运动服装面料领域拓展，合作Nike、Lululemon、UA、安踏、斐乐、李宁、特步等运动品牌。
运动及服装面料已成为公司第一大收入来源。2023年该品类营收21.80亿港元，同比增长1.6%，在全球品牌去库存的下行周期中仍保持正增长，占比51.9%。24H1运动面料营收13.02亿港元，同比增长35.8%，占比提升至54.6%。内衣面料营收5.88亿港元，同比增长11.2%，占比24.6%。运动面料的增速和占比持续提升，印证了公司战略转型的成功。
从产品结构看，运动面料的高增长得益于瑜伽、跑步、户外等高景气赛道的需求拉动。Lululemon等核心客户的持续扩张、Nike和UA等传统运动品牌在运动内衣和功能性服装品类的发力，为超盈提供了充足的订单增长空间。
盈利修复——运动面料拉动毛利率持续提升
24H1超盈国际整体毛利率27.05%，同比提升6.02个百分点。分产品看，弹性织物面料毛利率27.7%，同比提升6.3个百分点，弹性织带毛利率25.0%，同比提升5.8个百分点，蕾丝毛利率16.4%，同比下降8.7个百分点。
运动面料毛利率更高且仍在提升通道。运动及服装面料对弹性、透气、耐用等功能性指标要求更高，产品技术含量和附加值均优于传统内衣面料。随着运动面料收入占比持续提升，公司整体毛利率结构将进一步优化。
盈利能力改善还受益于产能利用率恢复和全球化布局。24H1公司归母净利润2.77亿港元，同比增长100.10%，归母净利率11.63%，同比提升4.36个百分点。存货周转天数122天，同比减少8天，经营效率持续优化。
产能全球化——中国+越南+斯里兰卡三地产能布局
超盈国际产能分布于中国、越南、斯里兰卡，至2023年中国与海外产能各占50%。公司2004年建成东莞第一个生产基地，2016年启动国际化战略，在越南海阳省建立第一家海外工厂，随后越南厂房一期、二期、三期分别于2017、2019、2023年竣工。2017年公司在斯里兰卡建厂，一期、二期分别于2019、2023年竣工。
截至24H1，公司拥有弹性织物面料产能2.54亿米，弹性织物产能19.50亿米，蕾丝产能0.45亿米。海外产能布局使公司能够就近服务全球客户，降低贸易摩擦风险，并利用东南亚相对较低的劳动力成本。
客户结构方面，2023年前两大客户收入占总收入比重为23%，2018-2022年前两大客户占比保持在25%以上。主要客户包括Nike、Adidas、Lululemon、UA、安踏、斐乐等运动品牌，以及爱慕、仙黛尔、维秘、黛安芬等内衣品牌。客户多元化和高粘性为公司提供了稳定的订单来源。
超盈国际核心经营数据与运动面料占比变化
表：超盈国际分产品收入及占比变化（亿港元）| 品类 | 2023年收入 | 2023占比 | 2024H1收入 | 2024H1占比 | 24H1同比 |
|---|
| 运动及服装面料 | 21.80 | 51.9% | 13.02 | 54.6% | +35.8% |
| 内衣面料 | 11.21 | 26.7% | 5.88 | 24.6% | +11.2% |
| 织带 | 8.34 | 19.9% | 4.68 | 19.6% | +21.0% |
| 合计 | 42.01 | 100% | 23.85 | 100% | +25.1% |
超盈国际的成长逻辑清晰：运动面料占比持续提升驱动收入增长和毛利率改善，全球化产能布局提供供应链稳定性，多元化的头部客户结构保障订单确定性。2024年以来运动面料增速显著加快，叠加盈利能力修复，公司有望在户外产业链高景气周期中持续受益。
