华泰证券钢铁深度报告指出，中国从建筑大国转向制造业强国，钢材需求结构深刻分化。建筑用钢需求占比从2015年的51%降至2024年的39%，制造业用钢需求占比已超60%。板带材产能利用率显著优于长材，特钢和板带材企业毛利率高于长材企业。日本钢铁行业进入成熟期后普钢与特钢估值体系分化，特钢PE中枢维持10-15倍。供给侧优化重启下，产品结构分化趋势将持续，制造业用钢头部企业盈利韧性和持续性更强。
需求结构分化——建筑用钢降、制造业用钢升
2020年以后国内粗钢表观消费逐步走弱，但并非系统性下降，而是内部出现深刻分化。与地产和基建相关的建筑用钢材需求占比从2015年的51%降至2024年的约39%；制造业用钢需求稳增，2024年合计（制造业内需+直接出口+间接出口）占比已超60%。2019-2023年长材产量下降，而板带材和特钢品种产量震荡上行。中国从建筑业大国转向制造业强国，汽车、机械、船舶、家电等高景气行业拉动制造业用钢需求持续增长，而地产下行拖累建筑用钢。2024年地产用钢同比下降17%，基建微增1%，制造业内需下降1.5%但间接出口增长24.8%，出口增长7.0%，制造业相关用钢成为需求主要支撑。
板带材与长材景气分化——产能利用率与盈利差距扩大
制造业用钢需求稳增推动板带材产能利用率始终维持高位，显著优于长材。2019-2024年板带材产能利用率维持在75-85%区间，而长材产能利用率受地产下滑拖累明显下降，两者差距持续扩大。盈利层面，典型板带材企业（宝钢股份）和特钢企业（中信特钢）毛利率优于典型长材企业（方大特钢、三钢闽光）。2022-2024Q3钢铁行业利润显著下滑期间，板带材和特钢企业盈利稳定性明显强于长材企业。2010-2024Q3典型板带材公司毛利率方差小于长材公司，进一步验证了产品结构对盈利稳定性的影响。
日本经验启示——成熟期普钢与特钢估值分化
日本钢铁行业进入成熟期后，普钢与特钢表现分化。普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，估值锚转向股息率；特钢公司仍保持一定成长属性，PE估值中枢维持10-15倍，未出现显著下行。原因在于特钢壁垒较高且产品需求持续增长，盈利稳定性及成长性更加突出。新日铁重点着力于产能布局优化，而大同特殊钢重点着力于产品结构优化，体现出普钢与特钢在产品壁垒上的差异。国内钢铁行业同样面临类似趋势，制造业升级驱动特钢和高端板带材需求增长，相关企业盈利韧性和估值水平有望优于普钢企业。
供给侧优化下的产品结构逻辑——制造业用钢企业优先受益
若2025年开启供给侧优化，减产将改善全行业供需格局，但产品结构分化趋势不会改变。制造业用钢需求仍有增长潜力，板带材和特钢企业在需求端具备支撑；建筑用钢需求仍受地产拖累，长材企业虽有利润改善但需求天花板明显。供给侧优化后，符合产业趋势的制造业用钢企业盈利持续性更强，且分红率较高；一旦行业景气改善，红利属性将强化且颇具持续性。宝钢股份（汽车板、电工钢龙头）、中信特钢（特钢龙头）、南钢股份（宽厚板优势）是典型代表。2023年南钢股份分红率72.52%，中信特钢49.81%，宝钢股份56.75%，均具备较强分红能力。
钢材需求结构变化与典型企业毛利率对比| 需求类型 | 2015年占比 | 2024年占比 | 趋势 |
|---|
| 建筑用钢 | 51% | 39% | 持续下降 |
| 制造业用钢（内需） | 约30% | 36% | 稳增 |
| 制造业出口（直接+间接） | 约19% | 25% | 增长 |
投资建议——关注制造业用钢头部企业
供给侧优化重启下，产品结构分化趋势持续，制造业用钢头部企业盈利韧性和持续性更强。推荐宝钢股份（汽车板、电工钢龙头，分红率56.75%）、中信特钢（特钢龙头，PE 11-12倍，分红率49.81%）、南钢股份（宽厚板优势，分红率72.52%）。此外，年化理论PE弹性较大的制造业用钢企业也值得关注：首钢股份（电工钢、汽车板，理论PE 5.0倍）、新兴铸管（铸管需求受益水利投资，理论PE 4.5倍）。供给侧优化将强化制造业用钢企业的红利属性，兼具业绩弹性与分红回报。
