产能周期是企业盈利能力的长期锚。海通国际研究报告指出，日本90年代以来经验表明：产能增速长期下行对应企业收入、利润和ROE趋势下行；产能上行则对应盈利趋势性改善。中国16年产能上行后工业企业ROE结束持续五年下滑，重回上行趋势。当前A股产能周期处于历史低位（增速5.7%，10年20%分位），财政政策的力度将决定产能周期能否切换，进而决定25年盈利修复的弹性和持续性。
产能周期是企业盈利中枢的长期锚
日本的经验清晰揭示了产能周期与企业盈利的关系。90年代之后日本企业进入漫长的产能去化周期，企业收入增速、利润增速和ROE趋势下行，高点和低点不断下移。91-02年日本企业息税前利润累计同比均值仅-1.2%。12年之后，日本进入持续性扩产周期，企业收入和利润增速持续稳健上行，即使周期性下滑也不改长期趋势，ROE步入更稳健的上行趋势。
拆分ROE看，12年之前日本企业ROE下滑先后受净利率、周转率、杠杆率拖累；12年之后，产能出清后周转率下行放缓，企业债务压力减轻后杠杆率下滑放缓，利润率显著改善。产能周期从“拖累项”转为“支撑项”，这是ROE趋势反转的核心原因。产能周期的方向决定了盈利能力的长期走向。
图表：工业企业净资产收益率与产能周期密切相关
表2：产能周期不同阶段企业盈利特征对比| 阶段 | 产能周期 | 营收增速 | 利润增速 | ROE趋势 |
|---|
| 90年代日本 | 长期下行 | 趋势下行，弹性减弱 | 中枢-1.2%，多数为负 | 长期下行 |
| 12年后日本 | 持续上行 | 中枢上移，弹性增强 | 中枢6.4%，正增长占比83% | 稳健回升 |
| 08-10年中国 | 快速上行 | 高速增长 | 大幅反弹 | 快速回升 |
| 11-15年中国 | 长期下行 | 趋势下行 | 长期下滑 | 五年下滑 |
| 16年后中国 | 趋势上行 | 中枢上移 | 弹性增强 | 趋势回升 |
中国16年之后产能周期上行驱动ROE趋势反转
08年之前中国企业ROE持续上行，10年底达历史高点。11年之后工业企业ROE陷入长期下行周期，13年短暂企稳但未显著回升，14-15年再度回落。16年是趋势转折点——在供给侧改革和需求侧刺激驱动下，企业进入新一轮产能上行周期，工业企业ROE结束持续五年下滑，重新进入上行趋势。
18年“去杠杆”和20年疫情对ROE造成冲击，但并没有扭转趋势。16年之后中国经济进入新常态，产能回升幅度和斜率不及08年之前，但整体向上的趋势不变。产能周期上行期间，企业库存周期回升的弹性放大，盈利改善的持续性增强。产能周期从下行到上行的切换，是企业盈利趋势从“长期下滑”到“趋势改善”的根本驱动。
当前产能周期处历史低位，25年ROE有望止跌回升
截至24Q3，全A非金融产能同比增速5.7%（仅处于过去10年20.0%分位），资本开支同比增速-0.1%（12.5%分位），产能周期处于历史低位，类似于2015-2016年的底部区域。制约企业扩充产能的核心因素是通胀偏低——工业品价格持续偏弱意味着企业投资回报率不高。
产能周期的方向决定了盈利能力的长期走向。若财政政策能够持续加码，有效提振内需、改善供需格局进而改善通胀，产能周期有望触底回升，将驱动全A非金融ROE结束当前的下行趋势（24Q3为7.3%），参考16年经验有望趋势回升。若财政规模有限，产能周期维持低位，ROE可能仅短暂企稳（参考13-14年），难以形成趋势性改善。产能周期是否有效切换，是判断25年盈利修复是“弱反弹”还是“趋势反转”的核心变量。
