长三角是中国水泥市场格局最优的区域。华泰证券研究报告指出，长三角2024E实际产能利用率68%（过剩程度区域最小）、CR3达67%（主导企业影响力最大），在行业自律改善和错峰生产加码的背景下，跨区域流动的挑战正在缓和，价格弹性有望更好释放。海螺水泥、华新水泥、中国建材是长三角和沿江市场的核心受益标的。
长三角：格局最优区域市场
以2024E实际产能利用率和CR3两个维度衡量，长三角是2025年最看好的区域市场。实际产能利用率68%为区域最高（过剩程度最小），CR3达67%（截至2024年10月末），主导企业在所有区域市场中影响力最大。
长三角市场在“十三五”期间已率先开启“去产能”。2021年末熟料产能较历史峰值下降约7%，其中江苏和浙江两省表现最为突出，分别较峰值下降16%和20%。需求端同样体现较强韧性，2023年较2021年回落8%（全国同期降幅14%）。2022年以来长三角价格表现落后于全国，主要矛盾在于区域市场外部——长江中上游（江西、湖北、重庆）产能增长和错峰力度差异带来跨区域冲击。随着2024年5月以来行业共识增强和错峰生产加码，这一最大挑战正在缓和。
图表：区域市场供需格局一览
表5：主要区域市场供需格局对比| 区域 | 2024E实际产能利用率 | CR3 | 格局评价 |
|---|
| 长三角 | 68% | 67% | 最优 |
| 东北 | 41% | 78% | 集中度高，利用率低 |
| 晋蒙 | 46% | 44% | 待改善 |
| 西南 | 42% | 38% | 待改善 |
海螺水泥：长三角龙头，碳成本优势领先
海螺水泥是长三角区域龙头，竞争能力领先，资产负债表现强劲。公司在“十三五”期间财务杠杆明显下降，为后续发展积蓄了充分动能。海螺水泥吨熟料综合能耗处于行业领先水平，在碳交易市场启动后有望持续受益于碳成本优势。随着错峰生产共识凝聚和稳增长政策加码，海螺水泥作为长三角核心市场的最大参与者，盈利弹性有望充分释放。当前估值处于历史低位，2025年PE约13x，较上轮周期底部仍有较大修复空间。维持“买入”评级。
华新水泥+中国建材：沿江受益标的，弹性可期
华新水泥受益于沿江“去产量”优化，核心市场湖北区域错峰生产9月起加码，水泥价格已开始反弹。公司在出海发展（海外布局领先）和节能降碳方面继续具备领先优势，成长动能仍然完备。华新水泥2025年PE约10x，维持“买入”。
中国建材盈利对水泥价格敏感性强，3Q24归母净利润10.6亿元（同比+55.2%），核心盈利能力按季恢复。随着4Q24以来水泥价格加速抬升，基础建材板块有望成为最具盈利弹性的业务。稳增长政策加码有望缓解市场对公司债务率的担忧，带来更多重估机会。中国建材2025年PE约5.9x，估值折让明显，维持“买入”。
截至2024年11月22日，覆盖的水泥公司整体交易在0.48xP/B，较上轮周期底部低36%。随着“去产能”路径渐明和需求下行趋缓，板块估值底部有望呈现，水泥行业有望迎来盈利和估值的“戴维斯双击”。长三角区域是我们2025年最看好的区域市场，海螺水泥、华新水泥、中国建材是我们的首选推荐。
