国金证券2025年度策略报告将餐饮列为顺周期困境反转第二顺位。2024年上半年餐饮同店普遍承压，高客单价的宴请、休闲餐、火锅压力大于性价比快餐。但3Q24已出现分化信号——肯德基同店-2%（vs Q2 -3%）、必胜客-6%（vs Q2 -8%）先行企稳。修复空间上正餐和休闲餐更大，速度上快餐更快。上海5亿元服务消费券中餐饮占比72%，结合满减规则更利好高客单品类。九毛九和同庆楼是弹性修复的核心标的。
同店增速分化——高客单承压更甚，快餐率先企稳
2024年上半年上市餐饮品牌同店增速呈现明显分化。客单价更高的宴请、休闲餐、火锅压力显著大于性价比快餐——太二/怂火锅/海底捞/九毛九/肯德基/必胜客同店增速分别为-15%/-35%/-6%/-8%/-3%/-8%。可选属性更强+2023年开店更快的饮品压力大于餐食。这一分化格局反映了当前消费环境中“性价比优先”的需求特征。
3Q24已出现企稳信号。需求偏刚性的肯德基同店-2%（较Q2的-3%收窄1个百分点）、必胜客-6%（较Q2的-8%收窄2个百分点），西式快餐类率先修复。休闲餐方面，九毛九旗下怂火锅Q3同店-32.5%（vs Q2 -36.6%）、九毛九品牌Q3同店-10.3%（vs Q2 -12.6%），降幅环比企稳。巴比食品加盟店单店收入降幅同样收窄。餐饮板块的修复呈现出“刚需优先、高弹性滞后”的节奏特征。
九毛九——直营+中高客单，β与α共振
九毛九是餐饮板块弹性修复的核心标的。太二品牌从“网红酸菜鱼”向“国民酸菜鱼”转型，多维度调整应对品牌势能曲线变化：客群从90后年轻人向亲子、家庭、一人食扩大；产品增加不辣酸菜鱼、番茄鱼等口味，丰富小菜SKU；店型新增外卖卫星店；降低单店用工、提升供应链能力。参考必胜客等品牌的成功经验，内部调整有望在顺周期中与行业β形成共振。
从UE弹性测算来看，2024年太二同店在2023年同期的80%-85%附近波动，经营杠杆作用下餐厅层面经营利润率承压明显。若太二翻座率回升至2023年的90%/95%/100%，对应餐厅层面利润率分别为14.5%/16.5%/19.0%，对应品牌归母净利望达到2.6/3.7/5.1亿元。直营模式决定了利润修复的高弹性——同店收入每改善5个百分点，归母净利增量约1亿元。
同庆楼——包厢+婚宴顺周期特征最明显
同庆楼是餐饮板块中顺周期特征最为突出的标的。公司业务以包厢宴请和婚宴为主，包厢业务受经济波动影响明显，婚宴受2024年“无春年”和同比高基数影响表现偏弱。1-3Q24公司收入18.7亿元/+10.8%，归母净利8056万元/-60.3%，业绩增速下滑更多源于新开店产生开办费（Q1-3新开22.3万平米）和资本开支增加下财务费用上升。
2024年为资本开支峰值，预计2025年开始逐步回落。1H25婚宴预定已实现双位数增长。根据公司公告，2H24预计新开4-6家新店，24年底计划完成10家富茂酒店主体业态开业，预计25年10家富茂陆续达到成熟经营期。叠加酒楼及婚礼宴会事业部业绩释放，公司业绩有望迎来非线性增长。预计24E-26E归母净利1.5/3.1/4.2亿元，对应PE 39.2/19.2/14.0倍，2025年业绩增速预计达104.3%。
政策消费券对餐饮的传导机制与弹性测算
表：上海2024年服务类消费券餐饮领域规则| 消费券名称 | 轮次 | 券面规则 | 总金额 | 受益品类 |
|---|
| 乐品上海 | 第一轮 | 满300-50、满500-100、满800-200、满1000-300 | 3.6亿元 | 休闲餐、火锅、正餐 |
| 乐品上海 | 第二轮 | 满300-90、满500-150、满800-240、满1000-300 | 3.6亿元 | 休闲餐、火锅、正餐 |
| 乐享浦东 | — | 满200-60、满400-160、满600-240、满900-400 | — | 全品类餐饮 |
上海9月底推出5亿元服务消费券，对餐饮支持力度最大（3.6亿元、占比72%）。结合满减规则——第二轮餐饮券满300-90、满500-150、满800-240、满1000-300，消费券使用门槛最低300元，更利好客单价较高的品类。九毛九（太二客单价约70-80元，怂火锅约120-150元）、同庆楼（宴请客单价更高）等中高客单品牌受益更为直接。若上海模式推广至其他城市，将对高客单餐饮形成更广泛的政策催化。
