东吴证券2025年度展望报告提出了一个关键概念——"有约束的扩张"。2025年广义赤字率（一二本账实际缺口）预计将达到8.5%-9.0%，首次超过2020年8.6%的历史高点。但边际增量资金仅相当于GDP的2%-2.5%，不及2020年。这一组合看似矛盾，实则揭示了2025年财政政策的双重逻辑：总量温和但有纪录意义，结构优化且为相机抉择留足空间。本文拆解"有约束的扩张"的四个层次，以及顺周期转逆周期的传导机制。
从"顺周期之困"到"逆周期扩张"——2024年的经验与教训
2024年财政政策的运行轨迹提供了一个经典的反面案例：增量资金充裕但支出节奏滞后，总量扩张未能充分转化为逆周期调节效果。年初市场预期2024年将是财政大年，增量财政资金合计约2.2万亿元，包括2023年增发国债结转约9500亿元、2024年超长期特别国债1万亿元、赤字与专项债增加2800亿元。若加上年初PSL净增5000亿元等非财政资金，增量总量接近3万亿元。
然而前8个月一般公共预算支出增速仅1.5%，显著低于2021年同期的3.6%。症结在于收支节奏的错配。一方面，顺周期收入降幅较大——税收收入减少约6800亿元、土地出让收入减少约7200亿元，合计减少1.4万亿元。另一方面，逆周期收入筹集滞后——专项债发行慢于去年同期5200亿元，1万亿元超长期特别国债仅发行约5900亿元。两个缺口叠加导致前8个月可用资金同比减少，财政支出被迫收缩。
地方财政的传导阻塞加剧了这一困局。前8个月地方财政收入增速比中央高6.6个百分点，但支出增速反而比中央低8.8个百分点。地方财政在紧平衡下优先保障"三保"（保民生、保工资、保运转）和偿债支出，积极财政政策在地方层面受阻。2024年中央对地方转移支付规模为10.2万亿元，相比2023年决算数据的10.28万亿元略有下降，未能有效对冲地方财力缺口。
这一经验对2025年的核心启示在于：财政政策的逆周期效果不仅取决于增量资金总量，还取决于收支节奏的匹配、地方传导机制的畅通以及顺周期收入降幅的可控性。
四个层次理解"有约束的扩张"
报告从四个层次阐释了"有约束的扩张"的内涵，每一层均包含可量化的边界条件。
第一，宏观调控思路的渐进性。2022年9月使用5000多亿元专项债限额以下结存空间、2023年10月增发万亿国债、2024年9月一揽子增量政策——三次"年中加油"表明政策是相机抉择而非一次性释放。2025年同样预留了年中追加政策的可能性，不排除在全国两会确定的预算之外，根据上半年经济形势在Q3再度加力。
第二，增量资金规模的历史比较。除2020年外，过去几年积极财政年份的增量资金均未超过GDP的2.5%。2022年为2.3万亿元（约GDP的2.0%）、2024年为2.6万亿元（约GDP的2.0%），2025年预计处于GDP的2%-2.5%区间，温和平稳。
第三，顺周期收入降幅收窄提供更有利的基数。2024年税收减收受中小微企业缓税入库抬高基数、减税政策翘尾减收等特殊因素影响。扣除这些因素后，1-8月一般公共预算收入增速实际约为+1%，而非账面显示的-2.6%。2025年翘尾效应消退，顺周期收入的拖累将小于2024年，为财政支出扩张提供更充裕的可用资金。
第四，同等增量资金的效果提升。通过化债激发地方财政活力、财政支出从投资向消费倾斜、财税改革增强地方自主财力等结构性举措，资金传导效率将高于2024年。即使增量资金规模相当，实际经济撬动效应也可能更强。
广义赤字率首超2020年的结构性含义
广义赤字率（一二本账实际收支缺口）是衡量财政政策力度的核心总量指标，它规避了预算赤字率长期锚定3%的失真问题。2024年广义赤字率预计约为7.0%-7.5%，2025年将跃升至8.5%-9.0%，超越2020年8.6%的历史峰值。
广义赤字率创新高而边际增量资金有限的组合，源于两个结构性因素。其一，顺周期收入在2024年已深度下探，2025年的基数效应使得同等增量资金能带来更大幅度的支出增速提升。其二，一二本账的实际支出刚性在增强——社保、教育、医疗等刚性支出随老龄化加速增长，二本账中土地出让相关支出随收入下降而收缩的空间已有限。
从政府杠杆率空间来看，这一扩张具备可行性。截至2024年三季度我国政府杠杆率60.3%，处于全球中游；但中央政府杠杆率仅25.8%，远低于全球90%的经济体。实际利率低于经济增速（r
10万亿化债与地方政府活力释放
表：10万亿化债方案的资金构成与年度安排| 资金来源 | 规模 | 时间安排 | 用途 |
|---|
| 新增地方政府债务限额（专项债） | 6万亿元 | 2024-2026年每年2万亿元 | 置换存量隐性债务 |
| 新增专项债中安排 | 4万亿元 | 2024-2028年每年8000亿元 | 补充政府性基金财力专门化债 |
| 合计 | 10万亿元 | 2024-2028年 | 直接增加地方化债资源 |
2024年11月全国人大常委会批准的10万亿元化债方案，是理解2025年财政传导效率提升的关键变量。方案包括两部分：一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；二是从2024年起连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元，累计4万亿元用于化债。合计直接增加地方化债资源10万亿元。
这一方案对2025年财政政策的核心意义在于释放地方支出空间。根据财政部数据，化债方案落地后，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一。偿债占用的地方财政资金大幅减少，地方政府的实际支出能力将得到改善。
同时，三中全会提出的财税改革方向——消费税征收环节后移并下划地方、优化共享税分享比例、合并建立地方附加税、非税收入下沉——将从中长期增强地方自主财力。但需注意转移支付与财税改革的矛盾：部分中央收入划给地方后，中央可用于转移支付的资金将减少，除非中央额外加杠杆。
