财政政策如何通过企业盈利传导至股市？海通国际研究报告借鉴中日历史经验指出：企业盈利弱修复阶段股市多震荡，盈利稳健回升后股市趋势向上。日本股市在90年代产能下行期三次反弹均未能形成持续上涨，直至12年后盈利稳健复苏才走出长期“慢牛”。中国A股13-14年弱修复期以震荡为主，16年后盈利复苏驱动慢牛。当前A股产能库存双底，25年行情性质取决于财政政策能否推动盈利趋势性改善。
日本经验：产能周期决定股市行情的性质
日本股市泡沫破灭后，1992-2000年期间整体呈现宽幅震荡格局，出现过三次大反弹（92-94年、95-96年、98-00年），但均未能形成持续上涨。2000年科网泡沫破灭后日股继续下跌，指数中枢再下一个台阶。2003-07年日股大幅反弹，随后因金融危机持续下挫并创历史最低点位，此后一直低迷不振。
直至2012年之后，日本企业进入产能周期和库存周期共同上行期，企业盈利开始稳健复苏，日股才走出多年阴霾，开启长期“慢牛”行情一直延续至今。日本股市的中长期趋势由盈利能力决定，中短期波动受业绩增速驱动。在产能周期下行、盈利弱修复阶段，股市仅有阶段反弹；在产能周期上行、盈利趋势改善阶段，股市走出趋势性行情。
图表：日本股市中长期趋势由盈利能力决定
表4：中日股市盈利修复阶段与行情特征对比| 阶段 | 产能周期 | 盈利特征 | 股市表现 |
|---|
| 92-00年日本 | 长期去产能 | 弱修复，中枢下移 | 宽幅震荡，三次反弹 |
| 12年后日本 | 持续扩产 | 稳健复苏，ROE回升 | 长期慢牛 |
| 13-14年中国 | 低位徘徊 | 弱修复，幅度小 | 震荡为主（不含流动性牛市） |
| 16年后中国 | 趋势上行 | 强劲复苏，ROE回升 | 慢牛行情 |
中国A股13-14年弱修复与16年后慢牛的对比
中国A股的历史同样验证了这一规律。2013-2014年期间，中国企业正处于产能周期下行期，13年在政策发力下产能下行速度放缓，出现边际企稳迹象。企业虽开始补库存，但幅度较小、时间较短，收入和利润仅短暂弱修复。在不考虑14年底至15年初流动性牛市的情况下，A股整体呈震荡走势，无法形成持续上涨。
2016年之后，随着企业开启新一轮产能上行周期叠加库存周期上行，企业盈利强劲复苏。全A非金融ROE结束持续五年下滑重新进入上行趋势，A股走出一轮慢牛行情。盈利的持续改善是股市趋势向上的必要条件——没有盈利支撑的上涨（如14-15年的流动性牛市）难以持续，而盈利驱动的上涨更具韧性和持续性。
当前A股位置与25年行情展望
当前A股处于产能和库存周期的历史低位，类似于2015-2016年初的底部区域，而非2013-2014年（彼时库存和产能尚未降至极低水平）。全A非金融归母净利润累计同比-7.3%仍在探底，ROE 7.3%继续下滑，盈利底部的确认需要政策发力。
如果财政政策能够有效推动产能周期触底回升、企业盈利趋势性改善（类似2016年），A股有望迎来盈利驱动的趋势性行情。如果财政规模有限、仅能推动库存弱回升（类似2013年），A股可能以结构性机会和震荡为主。25年行情的核心变量不是“有没有政策”，而是“政策能否推动产能周期有效切换”——这决定了25年是“弱反弹的震荡市”还是“趋势向上的慢牛起点”。
