华西证券2024年12月发布的宏观研究报告指出，2025年财政节奏将明显前置。报告数据显示，2025年一季度政府债净融资预计达3.25万亿元（4%赤字率情景），同比增加约1.81万亿元。财政节奏前置的核心驱动：一是2万亿置换债可能集中在上半年发行（2024年仅用1个月即完成）；二是专项债“自审自发”新规缩短审批流程；三是政金债净融资也可能前置至一季度。华西证券报告认为，财政发力节奏靠前将有效对冲上半年经济下行压力，提前释放稳增长信号。
2025年财政节奏的“一个变化、两个不变”
2025年财政节奏存在一个关键变化和两个相对不变的特征。华西证券报告指出，主要的变化是2024上半年地方债发行节奏显著偏慢，但2025年可能靠前发行。2024上半年地方新增债发行规模仅为1.8万亿，占全年额度的39.4%，仅次于2021年的32.2%。但2025年这一格局有望逆转。
两个不变的特征：一是国债发行节奏可能继续相对均匀，普通国债Q1-Q4分别发行全年额度的20%、30%、30%、20%，特别国债从二季度开始均匀发行；二是城投债净融资将继续维持低位（约1000-2000亿元），发债政策没有系统性放松。
财政节奏前置的三重驱动。华西证券报告分析，2025年财政前置主要受三个因素推动：①置换债发行较为迫切——6万亿化债额度已统一下达，2025年2万亿再融资专项债可能集中在上半年发行；②专项债审批权下放——12月新规授权10省市“自审自发”，审批时间大幅缩短；③政策行和央企发力——政金债和央企扩投资专项债可能在年初集中发行。
一季度政府债供给压力测算
2025年一季度政府债净融资预计达3.25万亿元。华西证券报告在情景三（4%赤字率+2.5万亿特别国债+4.5万亿新增专项债）下测算，Q1国债净融资约6600亿、地方债约2.57万亿、政府债合计约3.25万亿。同比2024年Q1（约1.44万亿）增加约1.81万亿，供给压力显著上升。
一二季度供给压力最为集中。华西证券报告数据显示，Q1政府债净融资约3.25万亿（同比+1.81万亿），Q2约4.41万亿（同比+2.42万亿），三四季度供给压力有所放缓（Q3约4.63万亿同比+0.67万亿，Q4约1.92万亿同比-0.18万亿）。财政节奏前倾意味着上半年将面临较大的债券供给吸收压力。
置换债的发行节奏是关键变量。华西证券报告分析，2024年11-12月仅用1个月即发行完2万亿再融资专项债，2023年四季度则历时约2个月。本轮债务置换更加迫切，2025年2万亿置换债可能集中在上半年发行，更加极端的情况可能在一季度即完成发行。这将进一步加大一季度的政府债供给压力。
政金债与央企债的补充作用
政金债净融资或增长至1.6-2.6万亿。华西证券报告指出，2020年之前政金债净融资在1-1.5万亿；2020年大幅提速至5万亿以上，此后相对稳定。保守假设下2025年政金债净融资1.6万亿（与2024年持平）；若政策行参与稳增长，参考2020年增幅，供给可能增长20-30%至7万亿左右，净融资约2.6万亿。节奏前置，Q1-Q4按30%、30%、25%、15%发行，Q1净融资约8500亿（同比+7000-10000亿）。
央企扩投资专项债4500亿将在2025年发行。华西证券报告指出，2024年11月中国国新和中国诚通获批发行的稳增长扩投资专项债总计5000亿元（2024年首期发行500亿），剩余4500亿元将在2025年发行完成。资金用于“两重”、“两新”项目投资，包括重大设备更新、重大科技创新、重大战略性新兴产业投资等，一定程度上弥补城投债融资下滑的缺失（2024年城投债净融资同比减少1.2万亿）。
财政节奏前置的政策含义。华西证券报告指出，财政发力节奏靠前有助于：一是提前释放稳增长信号，提振市场信心；二是对冲上半年经济下行压力（一季度基数相对较低）；三是配合货币政策宽松，形成政策合力。但同时也需关注政府债集中供给对流动性的阶段性扰动，以及债市“资产荒”格局的边际变化。
表3：2025年Q1政府债净融资预测（情景三）| 类别 | Q1净融资 | 同比变化 |
|---|
| 国债 | 约6,600亿 | — |
| 地方债 | 约25,700亿 | — |
| 政府债合计 | 约32,500亿 | +18,100亿 |
| 政金债 | 约8,500亿 | +7,000-10,000亿 |
