五矿证券最新宏观研究报告指出，尽管2025年赤字率已上调至4%，突破了此前3%的常规框架，但从财政支出强度与实际需求缺口来看仍显不足。2024年财政支出占GDP比重降至21.16%，显著低于2015-2019年间23%的平均水平，存在约2.8万亿元的“政策力度缺口”。为有效对冲下行压力、提振信心、修复内需，应在不引发通胀与债务风险的前提下，合理扩大财政赤字规模至6万亿元以上、占GDP比重接近5%。本报告基于五矿证券研究所数据，深入分析财政赤字率提升的必要性与路径。
4%赤字率仍偏保守，实际支出强度降至近十年低位
2025年两会将赤字率设定为4%，虽然突破了过去3%的固有思维，但不论是总量还是结构性都依然不够，难以形成有效的托底。从历史数据来看，财政支出强度并未同步上升，反而在疫情后逐年走弱。中国一般公共预算支出占名义GDP的比重在2008年后迅速上行，于2015年前后维持高位，但自2021年起该指标已连续数年下滑，2024年更是降至近十年低点。
2015-2019年间，中国一般公共预算支出占名义GDP的比重长期稳定在23%左右，反映出当时财政政策对经济的稳定支撑力度。相比之下，2024年该指标降至21.16%，若以23%的财政支出强度为参考水平进行静态测算，2024年名义GDP约为126万亿元，则当年财政支出应达到约29万亿元，而实际预算支出仅为26.2万亿元，存在约2.8万亿元的“政策力度缺口”。
财政政策虽然在节奏上有所“加力”，但在总量规模与实际影响上仍偏保守，未能有效对冲地方土地财政减弱与民间信贷疲软带来的总需求缺口。财政看似积极，实则紧平衡。
5%赤字率对应6万亿规模，宽财政窗口或在未来两年打开
要弥补这2.8万亿元的支出差额并保持财政平衡，2024年财政赤字规模将需提高至约6.3万亿元左右，这意味着赤字率需达到5%左右，而不是当前的3%-4%。也就是说，在不引发显著通胀压力、不破坏财政可持续性的前提下，财政仍有扩张空间，尤其是在债务余额/GDP水平依然可控的背景下。
回顾924以来，这一轮“宽财政”与以往不同，既不是“大放水”，也不是传统意义上的“大基建”。政策导向上更加强调精准投向，重点布局于新旧基建、科技创新、内需扩展和出口保障等多个关键领域，利用当前低利率环境，着力推进一批投资周期较长但对民生和结构升级具有长期价值的项目。资金流向主要体现在四个方面：聚焦“重大基础设施和重点领域安全能力建设”；推动“以旧换新”扩内需；加大对新兴产业的支持（设备更新、新型基础设施、算力建设）；关注民生保障和房地产领域的托底安排。
我们认为，在2025年两会将赤字率设定为4%之后，未来两年赤字率将逐步提升至5%左右。宽财政窗口或在2026-2027年逐步打开，届时财政支出总量扩张与结构优化将同步推进，为经济修复提供更有力的支撑。
实现高质量复苏的关键在于匹配经济所需的强度与节奏
整体来看，实现高质量复苏的关键不在于财政是否“超发”，而在于是否匹配当前经济所需的“强度与节奏”。只有在合理提升财政支出强度、优化结构性投向、加快资金拨付效率的基础上，才能真正对冲经济周期性下行风险，修复企业与居民预期，并逐步建立起更加可持续的财政-增长良性循环。
当前“结构性宽财政”在方向上更为精准，聚焦于基建安全、科技创新、内需扩展等关键领域，但财政支出总量并未同步扩张，导致对总需求的托底效果有限。在民间投资和消费意愿疲弱、出口恢复缓慢的背景下，政府成为主要的信用扩张和增长推动主体。若当前债务结构与财政支出强度无法有效提振内生增长动力，则通缩压力可能延续，企业风险偏好低迷，社融中的中长期贷款增长乏力，最终体现为政府加杠杆独力托起增长动能。
因此，合理提升赤字率至5%并非简单的“大水漫灌”，而是在低利率环境下精准投放财政资源、提升债务资金使用效率的必要之举。财政扩张的空间依然存在，关键在于把握节奏和投向。
表2：财政赤字率与支出缺口测算| 指标 | 数值 |
|---|
| 2024年名义GDP | 约126万亿元 |
| 2024年实际财政支出 | 26.2万亿元 |
| 参考支出强度（23%）下应达支出 | 约29万亿元 |
| 财政支出缺口 | 约2.8万亿元 |
| 需弥补缺口对应的赤字率 | 约5% |
| 对应赤字规模 | 约6.3万亿元 |
