粤开证券宏观研究报告指出，2025年财政政策将更加积极，赤字率有望突破3%的传统约束线，提高至3.5%乃至4.0%。1个百分点的赤字率对应约1.3-1.4万亿元的财政扩张空间，4%的赤字率对应赤字规模约5.5万亿元。赤字率上调具有三重功效：扩大总需求、释放稳增长强烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力。广义赤字率（含专项债、特别国债）有望从2024年的7.6%提升至2025年的10.2%，财政政策逆周期调节力度显著增强。
赤字率从3%到4%的历史性突破
2024年12月中央经济工作会议明确提出“提高财政赤字率”，全国财政工作会议做了具体落实和安排。这是近年来财政政策表述最为积极的变化之一。长期以来，3%的赤字率被市场视为“红线”，2019年赤字率2.8%、2020年3.6%（疫情特殊年份）、2021年3.2%、2022年2.8%、2023年3.0%、2024年3.0%。2025年有望打破这一隐形约束。
粤开证券预计2025年赤字率有望达到3.5%乃至4.0%，对应赤字规模分别为4.8万亿元和5.5万亿元。1个百分点的赤字率在目前中国经济体量下约为1.3-1.4万亿元。赤字率的提升不仅仅是数字变化，更意味着财政政策从“适度加力”转向“更加积极”的质变。
为何要通过上调赤字率而非增加特别国债或专项债额度？其一，赤字中的国债和一般债使用约束条件少，能更快形成支出、扩大总需求。其二，赤字率信号意义显著，公众主要根据该指标判断财政政策积极程度，突破3%能够更直接地提振资本市场信心。其三，赤字对应的债务地方政府可自由支配程度更大，有利于缓解地方财政压力。
2025年广义财政工具组合测算
粤开证券预计2025年财政政策工具可考虑以下构成：赤字5.5万亿元（对应赤字率4%）、专项债4.5万亿元、超长期特别国债1万亿元、增发特别国债3万亿元（补充银行资本金1万亿元+房地产稳定基金2万亿元），合计14万亿元，相当于GDP的10.2%。
与2024年比较——2024年赤字规模4.06万亿元、专项债3.9万亿元、超长期特别国债1万亿元、增发国债结转1万亿元，合计9.96万亿元，相当于GDP的7.6%。2025年广义赤字率较2024年提高2.6个百分点，规模提高约4万亿元。广义财政扩张力度为近年来最大。
这一工具组合体现了财政政策的三个发力方向。一是中央加杠杆——赤字率提升和超长期特别国债主要由中央承担，中央政府杠杆率远低于地方政府和居民部门，仍有较大空间。二是结构优化——专项债扩大使用范围、特别国债定向支持银行资本金和房地产稳定，精准施策。三是化债与稳增长并举——4.5万亿元专项债中包含每年8000亿元用于化债的额度，统筹防风险与促发展。
赤字率上调的三重功效
赤字率上调的第一重功效是扩大总需求。与特别国债、专项债相比，赤字对应的财政资金使用约束更少——一般公共预算支出可以直接用于“三保”、民生、公共服务等领域，资金下达速度更快、地方政府可支配程度更高。在当前总需求不足的背景下，赤字率提升是提振总需求最直接的财政工具。
第二重功效是释放稳增长的强烈信号以稳定预期。在我国资本市场机构投资者占比偏低的背景下，市场主体对狭义赤字率的关注度远高于广义赤字率，长期形成了“突破3%就是积极的”认知。赤字率上调至4%能够直接提振股市信心、改善企业和居民预期，其预期管理效应可能超过实际财政支出效应。
第三重功效是缓解地方财政压力。赤字对应的债务无论是中央发行国债再转移支付给地方政府，还是地方政府发行一般债，地方政府的自由支配程度均高于专项债和特别国债。在地方财政紧平衡的背景下，赤字率提升相当于为地方财政注入流动性，有助于地方政府从“化债中发展”转向“发展中化债”。
财政支出强度有望超过名义GDP增速
2025年一般公共预算支出增速有必要也有可能超过名义经济增速。粤开证券预计2025年GDP实际和名义增速均可达到5%左右，一般公共预算支出增速预计达到5%左右。财政政策积极程度要通过支出增速而非单一赤字率水平体现。
财政收入会不断波动，如果根据确定的赤字率和赤字规模进而确定支出规模，可能出现顺周期行为。房地产下行带动经济增速、土地出让收入和税收收入下行，进而导致支出被动收缩。因此，财政支出增速的设定需要前瞻性考虑经济周期变化，2025年支出增速超名义GDP增速是逆周期调节的应有之义。
从支出结构看，财政政策重点将从投资为主转向投资与消费并重。加大对消费的支持力度，包括增加居民转移支付、提高财政民生支出占比，提高居民消费能力和意愿。对失业大学生、农村老人群体、二孩以上家庭的特定补贴具有较强共识，有望成为财政支持消费的重要方向。
2024-2025年财政政策工具对比| 政策工具 | 2024年（万亿元） | 2025年预计（万亿元） | 变化 |
|---|
| 赤字规模 | 4.06 | 5.5 | +1.44 |
| 赤字率 | 3.0% | 4.0% | +1.0个百分点 |
| 专项债 | 3.9 | 4.5 | +0.6 |
| 超长期特别国债 | 1.0 | 1.0 | 持平 |
| 增发特别国债 | 1.0（结转） | 3.0 | +2.0 |
| 合计广义财政规模 | 9.96 | 14.0 | +4.0 |
| 广义赤字率（占GDP） | 7.6% | 10.2% | +2.6个百分点 |
