华泰证券在报告中分析了玻纤行业的供给格局与盈利修复趋势。2024年玻纤纱产量756万吨，同比+4.6%，产量增速连续三年回落。CR3达66%，CR5达78%，供给格局高度集中。24Q1行业盈利低点出现后推动三轮复价，24Q3中国巨石毛利率28.2%（同比+1.0pct），盈利能力持续修复。重资产和高启停成本属性导致25年行业供给压力不大，玻纤行业再平衡进展相对较快。
供给端——CR5达78%，产量增速三连降
2024年中国玻璃纤维纱产量达756万吨（池窑纱726万吨，坩埚拉丝30万吨），同比+4.6%，2022年以来产量增速连续三年回落。能耗较高、生产效率相对较低的坩埚拉丝产能连续三年下降。据中国纤维复材网，2023年中国玻纤产量占全球70%，假设24年占比达72%，测算2024年全球玻纤产量约1050万吨，同比+1.7%。
供给格局稳定且集中度高。截至25年2月底，国内玻纤池窑在产产能801.8万吨，同比+17.2%。中国巨石/泰山玻纤/重庆国际在产产能分别为262.5/143/121万吨，CR3达66%（同比+4pct），CR5达78%（同比+2pct）。电子纱CR3为60%，CR5为80%。新进入者如内蒙古天皓（12.3万吨）、东方希望等产线已开工，但短期对供给冲击相对较小。
成本与资本开支——重资产属性压制新增供给
玻纤固定资产占总资产比例均超40%（中国巨石65%），新建项目单位投资约1.2万元/吨，电子纱超2.5万元/吨，低介电电子纱高达50万元/吨。重资产属性叠加高启停成本，行业供给调整相对温和。
24年前三季度中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份资本支出同比-5.8%/-26.7%/-15.9%/-7.2%/+15.1%，除长海股份外均下降。在建工程相比23年末大多明显下滑，中材科技在建工程增加主要系锂膜等其他业务。25年行业整体新增产能有望同比减少。大窑炉产能占比接近80%，在产产线中36条于2018年前投产（产能约184万吨，占22.9%），进入冷修周期后将缓解供给压力。
盈利修复——三轮复价推动毛利率回升
24Q1玻纤行业盈利低点出现后，行业推动三轮复价。24Q3中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份毛利率分别为28.2%/16.8%/14.1%/12.5%/24.5%，同比+1.0/-5.6/-6.7/+3.6/+0.4pct。山东玻纤修复力度最大（主要受益新产能投产后效率提升），中国巨石和长海股份盈利能力延续行业领先。
“十四五”综合能耗目标比“十三五”末降低20%（粗纱池窑0.25吨标煤/吨纱，细纱0.35吨标煤/吨纱）。冷修技改是能耗达标和成本下降的重要路径，7-10年冷修周期下，24-25年进入冷修高峰期的产线有望通过技改实现成本进一步下降。24Q4及25Q1玻纤企业盈利能力同比有望延续修复。
新进入者——后发优势但短期冲击有限
玻纤行业涌现一批跨行业新进入者，内蒙古天皓12.3万吨玻纤产能24年投产，东方希望、协合新能源等产线已开工建设。新进入者产线具有后发优势，单线规模较大（天皓、东方希望均为15万吨级）。但玻纤行业需要较长时间的技术积累，新进入者产线建设周期较长，生产产品偏中低端，且面临产品认证和市场开发周期，短期对供给端冲击相对较小。行业集中度提升趋势有望延续。
表：主要玻纤企业盈利能力与资本支出| 公司 | 24Q3毛利率 | 同比变动 | 9M24资本支出（亿元） | 同比变动 |
|---|
| 中国巨石 | 28.2% | +1.0pct | 11.2 | -5.8% |
| 中材科技 | 16.8% | -5.6pct | 40.9 | -26.7% |
| 山东玻纤 | 12.5% | +3.6pct | 4.8 | -7.2% |
| 长海股份 | 24.5% | +0.4pct | 4.8 | +15.1% |
