天风证券医药行业2025年度策略指出，中国超半数Biotech公司有望在2026年及以前实现盈利，迎来扭亏为盈转折点。根据WIND一致性预测，市值≥500亿元的公司中百济神州预计2026年实现年度利润盈利，百利天恒和信达生物预计2024/2025年盈利。百济神州泽布替尼2024年前三季度全球销售收入18.16亿美元（+107%），NON-GAAP口径下持续盈利；迪哲医药舒沃替尼和戈利昔替尼成功纳入医保；泽璟制药凝血酶纳入医保且ZG006早期数据优异。Biotech盈利拐点临近，估值有望回升。
超半数Biotech 2026年前盈利，盈利预测分布明确
根据WIND一致性预测，约50%的港股/A股Biotech公司预计在2026年及以前盈利。市值≥500亿元的公司中（3家），百利天恒和信达生物预计2024/2025年盈利，百济神州预计2026年盈利；500亿>市值≥100亿中29%已盈利，7%预计2024年盈利，21%预计2025年盈利，14%预计2026年盈利；100亿>市值≥20亿中仅5%已盈利，但5%预计2024年盈利、10%预计2025年盈利、20%预计2026年盈利。盈利拐点的临近将推动估值体系从PS向PE切换。
百济神州——泽布替尼持续放量，NON-GAAP盈利
百济神州2024年前三季度泽布替尼全球销售收入18.16亿美元（同比+107%），Q3单季6.9亿美元（同比+93%、环比+8%）。美国地区收入5.04亿美元（+87%、环比+5%），欧洲收入0.97亿美元（+217%、环比+20%），市场份额持续提升。公司预计2024年营业收入265亿元，NON-GAAP口径下持续盈利。在研管线中CDK4抑制剂数据优异，BGB-16673（BTK CDAC）早期临床数据惊艳，2025年有望启动CLL三期头对头。市场预计百济神州2026年实现年度GAAP盈利，盈利+管线双驱动。
迪哲医药——两款创新品种成功纳入医保
舒沃替尼2023年全年收入0.91亿元，2024H1收入约2亿元，是国内唯一获批EGFR Exon20ins突变的靶向药。戈利昔替尼是全球首个且唯一作用于JAK/STAT通路的PTCL新机制药物，ORR 44.3%、CR 23.9%（均为既往靶向治疗的近2倍），中位DoR 20.7个月（现有疗法<12个月）。两款产品成功纳入2024年医保谈判（舒沃替尼参照药为空白，戈利昔替尼参照药西达本胺）。DZD8586（LYN/BTK双靶点）在2024年ASH发布数据，100mg剂量ORR达83.3%，3例CR。
泽璟制药——凝血酶纳入医保，ZG006早期数据亮眼
重组人凝血酶成功纳入2024医保目录，支付价37363元/5000IU。ZG006（CD3×DLL3×DLL3）在SCLC中1期剂量递增完成入组，24例可评估（17/24既往≥2线治疗），21例疗效可评估SCLC中7例PR、5例SD（4例缩小SD），ORR 33.3%。10mg及以上剂量组9例SCLC中6例PR（ORR 66.7%），DCR 88.9%。ZG006已获FDA孤儿药资格，新增美国I期临床。公司已上市多纳非尼、重组人凝血酶，杰克替尼和重组人促甲状腺激素处于上市审评，管线梯队合理。
表4：重点Biotech盈利预测与核心催化| 公司 | 2025预测PE | 核心品种 | 核心催化 |
|---|
| 百济神州 | -4963 | 泽布替尼 | 2024Q1-Q3销售18.16亿美元（+107%） |
| 迪哲医药 | -55 | 舒沃替尼/戈利昔替尼 | 成功纳入医保，海外上市推进 |
| 泽璟制药 | 516 | ZG006/凝血酶 | ZG006 SCLC ORR 66.7%（高剂量） |
| 康方生物 | 174 | 卡度尼利/依沃西 | 医保谈判降幅符合预期 |
| 科伦博泰 | -56 | SKB264 | 默沙东合作，全球III期推进 |
创新药投资策略与建议关注
创新药产业趋势明确，政策对“真创新”支持态度明确。医保谈判价格体系稳定，高创新品种在临床、审评、价格、支付、配备全链条获加强支持。同质化竞争将受管理（附条件批准新规），改善竞争格局。建议关注三个方向：1）海外商业化兑现为主——百济神州、科伦博泰、和黄医药、和誉医药、荣昌生物、百奥泰、百利天恒、迈威生物；2）国内商业化兑现为主——中国生物制药、恒瑞医药、亿帆医药、信立泰、贝达药业、艾迪药业、智翔金泰、康诺亚；3）个股高速成长——信达生物、迪哲医药、康方生物、泽璟制药、君实生物、绿叶制药、益方生物、艾力斯、加科思。创新药估值体系更加稳健，具备全球竞争力的品种有望分享欧美高支付市场。
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