长江证券发布并购重组专题报告，从财务视角复盘历史并购重组企业的盈利能力和现金流特征。报告发现，参与并购重组的企业整体ROE分位数在30%-50%区间，盈利能力相比全A并不突出。但分参与方看，竞买方ROE分位数总体优于出让方；分重组目的看，横向整合和垂直整合的ROE优于资产调整；分支付方式看，现金支付对现金流质量要求更高。报告提出三条线索筛选未来可能参与并购重组的标的。本文从财务特征、重组目的和支付方式三个维度分析并购重组的机会。
参与并购重组的企业——盈利能力处于全A中游，现金流相对稳定
历史参与并购重组的企业盈利能力相比全A并不突出。2014年以来参与并购重组的企业ROE分位数在30%-50%区间，归母净利润增速和营业收入增速均在30%分位数以上【8†L4-L6】。资产负债率在40%分位数以上，2019年以来参与并购重组的企业资产负债率中枢有所提升【8†L7】。
从现金流质量看，参与并购重组的企业在手现金占比2014年以来稳定在12%-16%区间，分位数位于全A的50%左右【9†L12-L13】。经营性净现金流占比分位数2014年以来稳定在44%-49%区间【9†L13】。与全A相比，参与重组的企业现金流质量优势不显著，整体处于中等水平。
竞买方vs出让方——竞买方ROE更优，负债率更低
分参与方类型看，参与并购重组的竞买方盈利能力和现金流总体优于出让方。从ROE分位数走势看，竞买方ROE稳定性相对更好且历史大多数时间ROE分位数高于出让方【10†L3-L4】。在归母净利润增速和营业收入增速上，竞买方同样表现更为稳定【10†L9-L10】。资产负债率方面，竞买方明显低于出让方（竞买方约50%分位数，出让方约70%分位数）【10†L17-L18】。
分企业类型看，2014-2016年并购周期，非央国企ROE总体优于央国企，但2023年以来央国企ROE分位数相对优于非央国企【11†L9-L10】。央国企盈利能力改善叠加政策鼓励，可能成为新一轮并购周期的重要参与者。
横向整合vs资产调整——产业整合的财务优势
分重组目的看，以横向整合、垂直整合为目的的企业盈利能力和现金流质量相对更优。从ROE水平看，横向整合和垂直整合总体优于其余类别，以资产调整和买壳上市为目的的企业ROE水平更低【13†L3-L4】。以资产调整为目的的企业ROE在多数年份低于20%分位数【13†L22】。
从负债率看，以资产调整为重组目的的企业资产负债率明显高于其余类别【14†L20】，以横向整合为目的的企业负债率相对较低【14†L21】。低负债率为横向整合提供了更大的融资空间。以垂直整合为目的的企业在手现金占比总体优于其余类别【15†L3】，高现金储备支撑了垂直整合的资金需求。
并购重组财务特征核心数据
表：不同并购重组参与方与目的财务特征对比| 分类 | ROE分位数 | 负债率分位数 | 在手现金分位数 | 经营现金流分位数 |
|---|
| 竞买方 | 约35-55% | 约50% | 约50-60% | 约45-50% |
| 出让方 | 约20-40% | 约70% | 约30-40% | 波动较大 |
| 横向整合 | 约45-50% | 约40-45% | 约50-60% | 约45-55% |
| 垂直整合 | 约50-60% | 约40-55% | 约70-85% | 波动较大 |
| 资产调整 | 约10-30% | 约60-85% | 约20-50% | 波动较大 |
