五矿证券研究指出，必和必拓钾肥Jansen项目是当前全球为数不多的规模大、成本低、扩建潜力大的绿地钾矿项目，预计资源寿命超过55年。一期工程资本开支57亿美元、产能420万吨/年，计划于2026年下半年投产；二期工程资本开支49亿美元、产能430万吨/年，预计2029年投产。投产后，必和必拓将迅速跻身全球主要钾肥生产商行列。在全球人口增长、饮食结构升级和粮食安全诉求推动下，钾肥需求长期向好，而供给端新增项目稀缺，Jansen项目的战略价值正在凸显。
Jansen项目——重塑全球钾肥供给格局的绿地项目
必和必拓对钾肥的布局始于2006年，先后拿下Jansen、Boulder、Young等五个加拿大西部钾矿开发项目。Jansen项目位于加拿大萨斯卡川省，是全球最大的钾矿之一，资源量达65.1亿吨。项目分两期建设：一期于2021年启动，资本开支57亿美元，产能420万吨/年，预计2026年下半年投产；二期于2024年批准，资本开支49亿美元，产能430万吨/年，预计2029年投产。据必和必拓规划，到2030年公司将成为全球主要钾肥生产商。与上一轮扩产周期中已被优先开发的低成本棕地项目不同，Jansen是为数不多的绿地项目，在成本曲线上具有显著优势。
钾肥需求端——人口增长与粮食安全双轮驱动
据必和必拓测算，到2050年全球钾肥需求将增加70%。需求驱动力来自三方面：一是全球人口预计到2050年达100亿，人口增长直接推高粮食需求；二是新兴市场饮食结构升级，蛋白质消费增加带动饲料作物对钾肥的需求；三是地缘政治不确定性导致各国将钾肥列为战略性物资，预防性库存水平不断提高。从需求地域分布看，钾肥消费集中在中国、巴西、印度等农业大国。钾肥与经济和大宗商品周期的关联度较低，能够在必和必拓资产组合中起到对冲周期波动的作用，与铜、铁矿石等强周期性品种形成互补。
必和必拓Jansen钾肥项目概况| 项目 | 状态 | 资本开支 | 产能（万吨/年） | 预计投产时间 | 资源量（万吨） |
|---|
| Jansen一期 | 在建 | 57亿美元 | 420 | 2026年下半年 | 651,000 |
| Jansen二期 | 已批准 | 49亿美元 | 430 | 2029年 | 651,000 |
钾肥供给端——卡特尔解体后价格暴跌，Jansen成本优势凸显
2010年必和必拓对加拿大钾肥公司（Potash Corp）发起386亿美元收购遭加拿大政府否决，若收购成功本可立即成为钾肥行业领头羊。2013年7月，全球最大钾肥生产商Uralkali宣布退出BPC销售联盟，全球两大钾肥价格卡特尔之一解体，钾肥价格随后一路走低。收购失败反而保护了必和必拓的资产负债表，使其避免了钾肥价格暴跌期的巨额减值。如今Jansen项目的成本优势更为突出——作为绿地项目，其采用了最新的开采技术和工艺，且矿区资源禀赋优异。Jansen项目建设资本开支集中在2025-2026年，平均年资本开支约20亿美元。若一期于2026年下半年顺利投产，钾肥资本开支将在2027-2028年大幅减少，为必和必拓铜板块的投资释放资金活水。
资本开支节奏与自由现金流释放
必和必拓Jansen项目的资本开支集中在2025-2026年，平均每年约20亿美元。随着一期项目于2026年下半年投产，公司的资本开支压力将在2027年后显著缓解。据公司指引，中期（2027-2029年平均值）资本开支将有所下降，为铜板块的内生增长和外延扩张释放资金空间。2025年公司因Filo/ Josemaria铜矿项目的收购，预计净负债水平将接近50-150亿美元目标区间的上沿，但公司经营性现金流强劲，近五年年度净经营性现金流平均值高达230亿美元，自我造血能力足以支撑钾肥和铜业务的双线布局。Jansen项目投产后，必和必拓的资产组合将增加一个与宏观经济周期关联度较低的新现金牛品种，进一步增强公司盈利的稳定性。
