2024年十年期国债收益率累计下行88个基点，2025年2月一度降至1.596%的历史低点，截至2月27日回升至1.76%。利率中枢下行正对保险业产生深远影响——投资端净投资收益率从5.4%降至3.4%，负债端准备金折现率下调增加计提压力，资产负债久期缺口放大偿付能力风险。东吴证券认为，低利率环境下保险业利差损风险是长期核心议题，短期利润改善不改长期压力。
长端利率中枢趋势下行，2024年加速至1.6%
近二十年十年期国债收益率呈中枢下行态势。2024年全年下行88bps至1.596%历史低点，受资产荒、禁止手工补息、宏观经济走弱等因素驱动。截至2025年2月27日回升至1.76%。长期看，全要素生产率下降、人口老龄化（65岁以上占比15.6%）导致经济增长内生动力不足，利率中枢随经济增速下移是大概率事件。资本边际报酬已低于日本，反映长期投资回报率整体走低。
利率下行三路径冲击保险公司经营
路径一：利差空间收缩。保险资金债券配置占比50.3%（持续提升），净投资收益率从2016年5.4%降至2024H1的3.4%（-2.0pct）。产品预定利率有刚性，投资收益下降直接压缩利差。路径二：准备金计提增加。IFRS4下750日曲线下移多提准备金；IFRS17下折现率变为实际市场利率，波动更显著，但OCI指定权可降低利润波动。路径三：偿付能力承压。利率下行导致实际资本下降（准备金负债增加）+最低资本增加（利率风险占寿险最低资本23%），资产负债久期缺口大的公司受影响更大。
寿险业历史利差损尚未完全消化
上世纪90年代利差损保单（预定利率8%以上）至今仍在消化。平安高预定利率保单准备金约990亿，预计2050年前后达1700亿峰值，平均负债成本6.5%；太保约379亿，预计2029年前后达576亿峰值，平均负债成本6.53%。国寿通过重组将高利率保单剥离至集团。当前保险业规模远超90年代（2024年人身险保费4.26万亿 vs 1999年872亿），若发生系统性利差损风险，处置难度极大。
2024年利润改善不改长期压力
2024年上市险企净利润大幅预增（新华+175-195%、国寿+122-144%、太保+55-70%、人保+75-95%），非上市寿险扭亏为盈（247亿 vs 2023年-101亿）。但改善主要受债牛和9月股市反弹驱动，叠加新准则放大投资收益。保险保障基金余额约2431亿元（人身险986亿），近年接管多家机构后退出不顺利。行业短期经营数据转好并不意味着进入景气周期，低利率环境下的利差损威胁仍需谨慎应对。
表：利率下行对保险公司三方面影响| 影响路径 | 核心机制 | 关键数据 |
|---|
| 利差空间收缩 | 投资收益率↓ vs 负债成本刚性 | 净投资收益率3.4%（较高点-2.0pct） |
| 准备金计提增加 | 折现率↓ → 准备金↑ → 利润↓ | IFRS4下750日曲线下移 |
| 偿付能力承压 | 实际资本↓ + 最低资本↑ | 利率风险占寿险最低资本23% |
