2024年中国保险行业正经历从“规模扩张”到“价值增长”的深刻转型。7家上市险企1H24新业务价值率（NBVM）均值升至19.6%，较年初13.4%提升6.2个百分点——不同于2023年NBV靠新单保费和NBM双向驱动，2024年的增长更多来自价值率的大幅提升。银保渠道“报行合一”成效显著：太平银保NBV同比+304%、人保+250%，在银保新单保费下滑背景下实现逆势高增。招银国际2025年保险展望报告认为，预定利率下调（传统险降至2.5%）、报行合一深化费差改善、分红险占比提升三大因素将驱动2025年寿险NBV延续高质量增长。本文从保费规模、价值率提升和驱动因素三个维度，解析保险行业的价值增长趋势。
保费规模突破5.7万亿，高质量增长取代规模扩张
2024年中国保险行业保费收入有望实现历史性突破。招银国际预测全年行业总保费规模将超5.7万亿元，同比增长11%，显著高于名义GDP 5.0%的增长目标。保险密度（总保费/总人口）预计4,053元/人（同比+11.5%），保险深度（总保费/GDP）预计4.32%（同比+0.3pct）。
从历史规律看，我国保险业发展受政策驱动呈现周期性特征。2006年“国十条”1.0和2014年“国十条”2.0发布后1-2年内，行业保费增速均达到小周期峰值。2024年9月“国十条”3.0明确严监管是未来5-10年保险行业发展总基调。尽管周期性因素仍将驱动保费规模上行，但在新“国十条”指导下，过去追求规模和速度扩张的业务模式已不可为继。
人身险仍将是贡献行业保费增长的主力军。在居民风险偏好下行、储蓄意愿旺盛的背景下，寿险保费有望随经济增长进一步上行。但与全球平均水平相比，我国保险密度（2023年516美元/人）仍远低于全球889美元/人，保险深度（4.07%）亦低于全球7.0%。我国保险密度和深度分别为美国（11.9%/11.9%）、新加坡（9.2%/9.2%）、日本（8.9%/8.9%）的2-4倍，长期增长空间广阔。
NBVM提升至19.6%，价值率驱动取代规模驱动
2024年上市险企新业务价值增长超出市场预期。7家上市险企1H24 NBVM均值升至19.6%，较年初13.4%提升6.2个百分点。不同于2023年NBV增长靠新单保费和新业务价值率双向提升带动，2024年增长更多来自价值率的大幅提升。
银保渠道价值率提升最为亮眼。截至1H24，上市险企银保NBVM排序：平安（22.5%）>太平（20.0%）>国寿（17.9%）>阳光（16.2%）>新华（13.8%）>太保（12.5%）>人保（8.6%）。对比年初仅平安一家为双位数。银保渠道手续费及佣金费用整体压降30%，费差改善推动价值率跃升，带动银保NBV在渠道新单保费下滑基础上仍实现快速增长：太平（+304%）、人保（+250%）、新华（+97%）、国寿（+81%）、阳光（+31%）、太保（+27%）。
新业务价值率提升的背后是多重因素的共振：预定利率下调（传统险从3.5%降至2.5%）扩大“利差”；“报行合一”在全渠道推进改善“费差”；分红险占比逐步提升优化产品结构压降刚性负债成本；代理人产能提升带动长期期交保费占比上行。头部险企代理人规模已率先企稳（3Q24国寿64.1万、平安36.2万，较年初+1.1%/+4.3%），绩优人力产能提升有望带动个险NBV进一步上行。
三大驱动延续——2025年价值增长可期
招银国际认为2025年寿险NBV增长以价值率提升驱动的模式将得以延续，基于三大核心逻辑：
驱动一：预定利率下调优化增量负债成本。2023-2024年监管两年内下调定价利率上限50-100bps，传统险从3.5%降至2.5%（历史区间下限，与1997-2012年一致），分红险降至2.0%，万能险降至1.5%。此次下调是自2013年定价利率上调后的首次全险种下调，显示监管对利差管理的重视。预定利率下调带动新单负债成本下行，扩大利差空间。
驱动二：“报行合一”从银保向个险延伸。继银保渠道后，专业中介渠道已推行“报行合一”，个险“报行合一”有望在2025年落地。参考银保渠道（手续费压降30%、NBVM普升），个险报行合一将改善费差、提升产品利润率，利好NBV上行。短期可能对新单保费和代理人规模产生冲击，但核心绩优人力将保持稳定。
驱动三：分红险占比逐步提升。8月监管提出建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制。分红险因其浮动收益部分不计入险企刚性负债成本，成为险企优化产品结构的重点方向。分红险销售需配合代理人技能培训，2024年权益市场回暖利好明年分红实现率回升，为分红险新单保费增长奠定基础。
表：上市险企1H24银保NBV增速与价值率| 公司 | 银保NBVM（1H24） | 银保NBV同比 | 较年初变动（pct） |
|---|
| 中国太平 | 20.0% | +304% | +16.4 |
| 中国人保 | 8.6% | +250% | +4.6 |
| 新华保险 | 13.8% | +97% | +10.8 |
| 中国人寿 | 17.9% | +81% | +13.4 |
| 阳光保险 | 16.2% | +31% | +6.2 |
| 中国太保 | 12.5% | +27% | +3.5 |
投资建议：聚焦高质量价值增长龙头
当前板块估值交易于0.2-0.5倍FY25 P/EV和0.4-0.9倍FY25 P/BV，股息率4%-7%。四季度板块震荡回调更多反映政策端预期博弈。招银国际维持板块“增持”评级，推荐买入资负匹配更优、增长动能持续向好的头部险企：
- 中国太保（2601HK）：目标价35.5港元，FY25E P/EV 0.35x，股息率4.6%
- 中国人寿（2628HK）：目标价20.0港元，FY25E P/EV 0.26x，股息率5.4%
- 中国平安（2318HK）：目标价65.1港元，FY25E P/EV 0.51x，股息率6.5%
- 友邦保险（1299HK）：目标价94.0港元，FY25E P/EV 1.00x，股息率3.4%
