中国人保1H25 ROCE 9.2%居首、友邦保险8.7%次之；新华保险-1.9%、阳光保险-1.6%——纯寿险公司受OCI拖累ROCE为负。中泰证券这份报告深度分析了保险股ROCE的分化原因与投资启示。
ROCE公式与1H25结果
ROCE =（CI（归母综合收益）+ NBCSM（归母净新业务合同服务边际））/（NA + CSM）。
1H25非年化ROCE：人保（9.2%）、友邦（8.7%）、太平（5.2%）、平安（4.7%）、国寿（4.5%）、太保（1.4%）、阳光（-1.6%）、新华（-1.9%）。
ROCE与ROE对比：差异最大的为太保（1.4% vs 9.7%）和新华（-1.9% vs 16.5%），主要因OCI拖累CI与NA增长。友邦与人保ROCE与ROE差距较小（友邦8.7% vs 6.3%，人保9.2% vs 9.6%），体现资产负债匹配能力更强。
CI（归母综合收益）——OCI拖累显著
1H25 CI同比增速：太平（+296.5%，低基数）、友邦（+131.7%）、人保（+25.9%）、国寿（-9.0%）、平安（-19.2%）、新华（-47.0%）、太保（-96.9%）、阳光（-317.2%），8家合计-13.0%。
CI下滑核心原因是OCI负贡献。利率下行使FVOCI公允价值上升产生正收益计入OCI，但对大多数公司而言，负债端折现率下降对OCI的负面影响更大。各公司负债评估曲线移动平均天数差异进一步放大了OCI波动。
NBCSM——新业务合同服务边际承压
1H25 NBCSM同比增速：人保（+31.6%）、太保（+23.2%）、友邦（+17.3%）、阳光（+10.0%）、新华（+8.7%）、平安（+5.8%）、国寿（-31.0%）、太平（-33.6%），8家合计-2.1%。
NBCSM下降主因：1H25长端利率低位震荡，相似业务计算的NBCSM数值更低，而NBV经济假设中投资收益率保持相对固定。上市险企普遍根据2024年末内含价值假设更新追溯同期数据（NBV可追溯），而NBCSM无法追溯，导致数据不可比。NBCSM增速低于NBV增速，反映了利率下行对新业务价值的即时压缩效应。
ROCE分化的投资启示
人保（ROCE 9.2%，P/CE 1.09/A股、0.80/H股） ：CI和NBCSM双轮驱动，产寿险均衡配置使OCI波动小。A/H股P/CE均未给与充分溢价，相对被低估。
友邦（ROCE 8.7%，P/CE 1.43/H股） ：资产负债匹配能力最优，OCI正贡献（唯一）。高ROCE获得高P/CE溢价，估值合理。
新华/阳光（ROCE为负，P/CE 1.16/0.78 A股、0.50 H股） ：纯寿险公司受OCI拖累ROCE为负，利率敏感度高。A股投资者对纯寿险弹性期待较高，给予溢价；H股定价更为审慎。
太保（ROCE 1.4%，P/CE 0.79 A股、0.60 H股） ：OCI拖累显著，但净利润和NBV表现稳健。P/CE处于低位，若利率企稳，OCI反转将带来ROCE显著改善。
利率企稳后的ROCE弹性
利率企稳或回升将改善OCI（NA增长）和NBCSM（新业务价值提升），ROCE有望显著修复。纯寿险公司（新华、国寿、太保）在利率企稳后ROCE弹性最大。集团型险企（人保、平安）ROCE韧性已得到验证，下行风险有限。资产负债匹配能力强的友邦在低利率环境下仍保持较高ROCE。
