保险板块正处于估值修复的关键窗口期。湘财证券保险业专题报告指出，当前上市保险公司PEV估值约0.68-0.70倍，市值水平低于内含价值，PEV<1隐含对内含价值变动的担忧——若利率下行，内含价值也将随之下降。A股5家险企PB估值均值为1.6倍，与近十年中位数接近，处于历史中等水平。港股保险股估值水平更低、股息率更高，AH溢价处于低位，有望吸引增量资金流入。估值驱动主要来自资产端改善预期——随着稳市力度加大、长期股票投资试点扩容、险资权益配置提升，资产端收益预期改善将成为保险股估值修复的核心驱动力。保险股兼具“高股息+弹性”双重属性，在低利率环境下配置价值突出。
PEV 0.68倍，估值隐含悲观预期
内含价值（EV）是寿险公司估值的核心锚定指标。当前上市保险公司PEV估值约0.68-0.70倍，意味着市场给予保险公司的市值低于其内含价值。PEV<1反映了市场对内含价值未来变动的担忧——EV受到投资收益率假设和风险贴现率假设的影响，当前投资收益率假设为4%，风险贴现率假设在8%到9.5%之间。如果投资收益率和风险贴现率继续下行，将对EV造成较大压力。以中国太保和中国平安披露数据测算，当风险贴现率与投资收益率下降50BP，EV下行幅度将在12%-13%之间。2024年险企PEV明显改善，驱动力来自资本市场预期向好改善投资收益，以及“报行合一”佣金降低引起的新业务价值率提升。
上市险企估值指标（截至2025年6月12日）| 估值指标 | A股上市险企 | 港股保险股 |
|---|
| PEV（寿险） | 约0.68-0.70倍 | 更低 |
| PB均值 | 约1.6倍 | 更低 |
| 股息率 | 中等 | 更高 |
| 估值历史分位 | 中等水平 | 偏低水平 |
PB-ROE框架下A股估值合理，港股更具吸引力
在应用新保险合同准则后，保险公司净资产更能反映利率变化对资产负债价值的综合影响，PB估值合理性提升。从PB-ROE框架来看，A股5家险企PB估值均值为1.6倍，与近十年PB估值中位数接近，估值处于历史中等水平。A股寿险估值与较高的ROE水平相适应。但港股市场对两家寿险公司的估值明显较低，AH溢价处于历史低位，港股保险股PB估值更低、股息率更高。在互联互通机制下，南下资金持续流入港股高股息标的，港股保险股有望吸引增量资金流入。随着监管引导央企加强市值管理，大型险企有望通过保持分红金额与市场股息策略资金形成共振，推动估值中枢上移。
净资产稳定性增强，估值支撑巩固
在应用新保险合同准则（IFRS17）后，折现率变动影响准备金负债所引起的“保险合同金融变动”计入OCI，同时负债所对应投资资产进入OCI，在同一个科目里相互抵消，减弱资产负债波动对利润表的影响。若资产负债有效久期匹配良好，利率变动对净资产的影响将明显减弱。近年来超长期特别国债大量发行，保险公司通过增配超长期债券有效提高资产久期，降低久期缺口。虽然上市险企资产负债久期仍然存在错配，但久期缺口正逐步收窄。观察上市险企OCI账户变动可以发现，除中国太保外其他公司的OCI账户均为负值，印证久期缺口的存在——负债端波动大于资产端。未来若经济环境和资本市场保持平稳，预计净资产有望保持增长态势，巩固险企估值稳定性。
投资逻辑——估值修复空间明确，关注资产端弹性
保险板块估值修复有三重驱动。第一，资产端弹性增强——长期股票投资试点扩容至2220亿元、权益配置提升、高股息策略强化，投资收益有望持续改善。第二，负债端成本下降——预定利率从2.5%下调至2.0%，新业务价值率改善，利差损风险边际缓解。第三，估值折价修复——PEV 0.68倍、PB处于历史中位，均存在修复空间。港股保险股折价更大、股息率更高，更具吸引力。建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企，以及港股折价较大、股息率较高的保险标的。湘财证券维持行业“增持”评级。
