保险股的历史行情为理解其投资逻辑提供了清晰的参照系。国金证券报告复盘了2012年以来的保险股表现，揭示了两大核心规律：股价表现排名与NBV增速排名完全趋同；利好保险股的利率环境为加息周期前期和降息周期末期。2017年10年期国债利率上行53BP叠加负债端强劲增长（平安NBV+32.6%），保险指数绝对收益达105.9%、相对收益98.3%；2023年利率上行10BP驱动保险指数绝对收益56%、相对收益38.7%。往后看，保险股的超额收益需来自于顺周期逻辑的开启。
股价排名与NBV增速排名完全趋同——2012-2024年的铁律
2012-2024年，"股价表现排名"与"NBV增速排名"在保险公司之间完全趋同。2014-2015年新华保险NBV同比增速分别达16%和56%，在板块中增速领先，股价相对收益-0.2%表现最优；2017年平安NBV同比+32.6%，驱动绝对收益75.7%、相对收益98.3%，远超同业；2023-2024年新华保险NBV增速分别为65%和106.8%连续两年领跑，股价相对收益分别达14.9%和45%，同样位居板块第一。
平安2023-2024年NBV表现同样亮眼（+36.2%、+28.8%），但股价表现弱于其他公司（2023年相对收益-2.9%、2024年+16%），主要原因是地产风险压制其估值。这一例外进一步验证了核心规律——NBV增速是股价表现的必要条件，但不是充分条件，估值压制因素可能在短期内打破"增速-股价"的对应关系，但长期看NBV增速仍是保险股定价的核心变量。
保险股历史行情复盘（关键驱动因素）| 时间段 | 保险指数绝对收益 | 相对收益 | 长端利率走势 | 负债端情况（NBV增速） | 核心驱动 |
|---|
| 2014/6-2015/6 | 126% | -25.3% | 下行43BP | 新华+56% | A股牛市贝塔 |
| 2017/4-2017/11 | 105.9% | 98.3% | 上行53BP | 平安+32.6% | 利率上行+负债高增 |
| 2022/11-2023/5 | 56% | 38.7% | 上行10BP | 新华+65% | 预期放开+利率+负债 |
| 2024/1-2024/9 | 20.9% | 25.6% | 下行48BP | 新华+57.7% | 高股息风格+负债高增 |
| 2024/9-2024/11 | 37.7% | 11.4% | 上行5BP | 新华+106.8% | 政策利好+负债高增 |
利率环境——加息周期前期和降息周期末期最利好保险股
利率对保险股的影响具有明确的规律性。利好保险股的利率环境为：加息周期前期和降息周期末期。本质原因是负债久期长于资产久期，负债端成本随利率调整的速度慢于资产端收益变化。
复盘中的关键利率节点：2017年4月至11月，10年期国债利率上行53BP，驱动保险指数绝对收益105.9%，这是历史上保险股超额收益最显著的时期。2022年11月至2023年5月，利率上行10BP（从低点反弹），驱动保险指数绝对收益56%、相对收益38.7%。2024年9月至11月，利率上行5BP叠加政策利好，保险指数绝对收益37.7%、相对收益11.4%。
利率对保险股的影响存在滞后性（10年期国债收益率突破并站上关键点位后才产生显著影响），且处于震荡期时基本无影响。估值低位时，利率下行的影响会"钝化"（即PEV已充分反映悲观预期，利率再下行对股价的边际冲击减弱）。
贝塔行情中的保险股——2014-2015与2019-2021的相对弱势
在2014-2015和2019-2021两轮A股牛市中，保险股虽取得绝对收益，但相对收益并不明显。2014年6月至2015年6月，保险指数绝对收益126%但相对收益-25.3%，主要压制因素是长端利率快速下行43BP。2019年1月至2021年9月，保险指数绝对收益-4.4%但相对收益-55.2%，主因负债端低迷（2019-2021年各公司NBV增速普遍为负）。
这两轮行情表明，单纯的A股贝塔行情难以驱动保险股的超额收益。在贝塔为主驱动的行情中，涨幅更高的是权益弹性更高的标的（如国寿、新华），但板块整体难以跑赢大盘。真正的保险股超额收益需要经济预期回暖+长端利率向上+负债端高增的三重共振。
超额收益条件——经济预期回暖+长端利率阶段性回升
保险股超额收益明显的行情中，经济预期回暖、长端利率向上是重要条件。2017年的利率上行53BP和2022-2023年的预期放开后利率反弹，都验证了这一规律。负债端高增同样不可或缺——2024年新华保险NBV增速达106.8%，虽利率下行48BP但高股息风格+负债高增仍驱动了正收益。
往后看，保险股的超额收益需来自于顺周期逻辑的开启，即经济预期回暖、长端利率阶段性回升。当前保险板块PEV估值处于历史中低位，NBV增速持续高增（2024年主要险企增速24%-107%），若经济复苏信号明确、长端利率企稳回升，保险股有望迎来"EV可信度修复（PEV扩张）+EV成长性兑现（NBV增长）"双击行情。
