东兴证券首次覆盖保利发展，预计2024-2026年归母净利润分别为110.4亿元、115.5亿元和131.7亿元，对应EPS分别为0.92元、0.97元和1.10元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍和11倍。2024年前三季度，公司毛利率15.9%已与2023年全年水平基本持平，呈现企稳迹象。随着高能级城市项目逐步进入结转周期——签约未结转面积中高能级城市占比已达68.5%——结算结构有望持续改善。三条红线绿档+市占率第一+低估值，央企龙头估值修复空间明确。
营收与利润的短期承压——行业下行的共同挑战
2024Q1-Q3，保利发展营收1827.7亿元，同比-5.0%，下滑幅度小于滨江、华发及万科。归母净利润78.1亿元，同比-41.2%，下滑幅度相对较大，主要受结算毛利率较低和权益占比下降的双重影响。
营收微降而利润大幅下滑，反映了2021-2022年获取的低毛利项目正在集中结转。这是行业共同面临的挑战——前几年高价拿地、限价销售的项目进入结算周期，挤压利润空间。但保利的毛利率（15.9%）仍高于滨江、华发、万科及招商蛇口等可比公司，显示出相对优势。
表5：保利发展盈利预测核心假设（2024-2026E）| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营业收入（亿元） | 3468.3 | 3219.0 | 3091.1 | 2790.7 |
| 营收增速 | 23.4% | -7.2% | -4.0% | -9.7% |
| 归母净利润（亿元） | 120.7 | 110.4 | 115.5 | 131.7 |
| 归母净利增速 | -34.2% | -8.5% | 4.6% | 14.0% |
| EPS（元） | 1.01 | 0.92 | 0.97 | 1.10 |
| PE | 11.5x | 12.6x | 12.1x | 10.6x |
毛利率企稳的信号——最坏的时候正在过去
2024Q1-Q3保利毛利率15.9%，与2023年全年水平（约16.0%）基本一致，呈现出企稳迹象。虽然低于2023年同期19.4%的水平，但降幅正在收窄。
毛利率企稳的支撑来自两个层面。首先，2021年之前获取的低能级城市低价项目逐步结转完毕，对毛利率的拖累正在减弱。其次，2022年以来获取的高能级城市项目（拿地均价显著提升、溢价率显著降低）将逐步进入结转周期。2024H1高能级城市签约未结转面积占比已达68.5%，较2023年的65.4%进一步提升，结算结构的改善将为毛利率提供底部支撑。
利润弹性来自哪里——高能级城市结转+费用管控
归母净利润的修复弹性主要来自三个方面。第一，高能级城市项目的结算占比提升——2024H1签约未结转面积中高能级城市占比68.5%，这部分项目的毛利率显著高于低能级城市项目。第二，费用管控的持续优化——2024Q1-Q3公司销售管理研发费用率4.2%，在行业内处于较低水平。第三，资产减值损失的减少——2024Q1-Q3公司计提资产减值损失比例仅0.0001%，较2023年全年的0.5%大幅降低，反映土储质量的改善。
预计2024-2026年归母净利润增速分别为-8.5%、+4.6%和+14.0%，呈现逐季改善趋势。2026年将是利润修复较为明显的一年。
估值与投资评级——低估值央企龙头的修复空间
保利发展当前股价对应2024E PE仅12.6倍，2025E PE 12.1倍，2026E PE 10.6倍。在市占率持续提升（3.68%）、财务稳健（三条红线绿档）、土储质量改善的背景下，当前估值处于较低水平。
横向对比，保利作为行业第一的央企龙头，PE低于许多规模更小、负债更高、土储质量更差的同行，存在明显的估值折价。随着行业基本面企稳、公司毛利率筑底和利润修复趋势确认，估值有望向合理中枢回归。首次覆盖给予"推荐"评级。
