全球半导体行业在2024年经历了完整的周期上行——销售额同比增速从2023年4月的-21.6%低点持续上行至2024年8月的+20.6%高点。展望2025年，全球半导体贸易组织（WSTS）预计行业规模将同比增长12%，AI算力需求是最大增量来源。浦银国际2025年科技展望报告认为，半导体不同子环节周期位置存在差异——设计环节已先行回落，设备处于高位，封测仍在加速上行，晶圆代工温和复苏，功率半导体低压器件触底改善。AI算力芯片（英伟达、AMD）和先进封装（台积电CoWoS产能2025年达9万片/月，+150%）是贯穿周期的核心主线。
全球半导体2025年增长12%，AI是最大增量
回顾前几轮周期，半导体基本面下行周期通常持续约2年（2021年6月至2023年4月共23个月），上行周期至今18个月。从历史周期跨度看，仍有上行时间和空间。今年9月同比23%的增速距离上一轮高点30%仍有上行空间。
WSTS预计2024年全球半导体行业规模同比增长16%，2025年同比增长12%。拆解来看，存储行业有望在2024年底触顶并在2025年下行，这是增速下行的主要因素；AI算力需求则有望带动相关半导体需求持续增长，是行业最重要的增量来源。
AI算力芯片贡献体现在多个层面：1）数据中心GPU——英伟达H100/H200/B200系列持续放量；2）AI服务器配套芯片——HBM内存、网络芯片、电源管理芯片；3）端侧AI SoC——智能手机NPU算力提升带动硅含量增长。Yole预计2024年全球GPU市场规模达800多亿美元，AI服务器相关需求是增长主力。
半导体细分环节周期分化——封测加速、设备高位、设计回落
半导体不同细分环节在周期中的位置存在差异。设计环节于2021年6月先行见顶（+71%），2023年3月率先触底（-33%），2024年2月录得高点（+28%）后一路下行至10月的+8.1%。设计环节周期下行与全球智能手机增速回落保持一致。
设备环节2023年10月触底（-19%），比设计晚7个月。2024年10月设备收入同比+26.8%，与7月高点+28.2%接近，处于周期偏高位置。
封测环节2023年6月触底（-20.6%）后一路上行至2024年10月同比+53.1%，目前仍未观察到周期下行迹象。AI算力芯片带动的高端封测需求（如台积电CoWoS）是主要动能。
DRAM价格（DXI指数）在2023年9月触底（18,151）后快速上行，2024年12月录得本轮新高41,047。三星存储业务收入2024年Q3同比+80%，美光DRAM/NAND收入同比+93%/+96%。存储有望在2024年底触顶，2025年逐步下行，是明年行业增速下行的重要因素。
台积电CoWoS产能扩张至9万片/月，先进封装成AI芯片瓶颈
先进封装CoWoS是制约AI算力芯片供给的核心瓶颈。台积电CoWoS产能从2023年底1.2万片/月增长至2024年3.6万片/月，预计2025年达9万片/月、2026年达13万片/月。产能持续扩张将有效推动AI算力芯片行业规模增长。
台积电是本轮AI算力浪潮中“隐形冠军”。2024年Q3台积电营收同比+36%，大幅高于全球晶圆代工行业增速（+4%）。台积电基本面受益于几乎所有AI算力芯片设计厂商的增量需求（英伟达、AMD、高通、联发科等），是覆盖的AI算力芯片标的中的首选。
中国晶圆代工上行、功率复苏，在地化需求持续
中国晶圆代工行业处于周期上行中。晶圆代工（不含台积电）收入同比增速从2023年4月触底后经历较长磨底，2023年11月开始明确拐点上行，2024年10月达+8%。中芯国际和华虹半导体营收同比增速在2024年转正，产能扩张带动出货量增长。
展望2025年，中国晶圆代工出货量将保持较好成长，晶圆价格和产能利用率经历相对缓和改善。毛利率触底存在延后（出货量→产能利用率→价格三者依次传递），新增产能释放中毛利率受折旧增加负面影响。
中国功率半导体2024年Q3收入同比+20%，连续三个季度上扬。低压功率器件呈现较好复苏趋势，高压器件仍存在压力。新洁能毛利率从2023年Q3低点28.5%改善至2024年Q3的38.1%，接近2021年高点40.9%。中国功率半导体基本面整体维持周期上行趋势，低压器件受益于新能源车和AI服务器高增速行业红利。
表：半导体细分环节周期位置（2024年10月）| 环节 | 同比增速 | 周期位置 | 2025年展望 |
|---|
| 设计（中国台湾） | 8.1% | 从高位回落 | 随智能手机增速放缓 |
| 制造（中国台湾） | 6% | 温和上行 | 出货量增长，价格温和改善 |
| 封测（中国台湾） | 53.1% | 加速上行（AI驱动） | AI封装需求持续 |
| 设备（日本） | 26.8% | 高位 | 高位震荡 |
| 存储（三星/美光） | 80%+/90%+ | 接近触顶 | 2025年逐步下行 |
投资策略：晶圆代工优先，功率关注AI/新能源受益标的
浦银国际在中国半导体板块中优先推荐晶圆代工行业。主要因基本面处于上行周期且仍有上行动能，主要厂商市净率估值较为低估。
- 华虹半导体（1347.HK/688347.CH）：晶圆代工行业首选，多个工艺平台已处于满载状态，市净率0.7x（历史均值1.8x）低估，具备调整产能结构的灵活性。
- 中芯国际（981.HK/688981.CH）：中国晶圆代工龙头，受益于在地化需求持续增长，估值具备上行空间。
- 新洁能（605111.CH）：低压功率器件享受新能源车高速增长红利，受益于AI服务器增量业务，毛利率持续改善。
- 扬杰科技（300373.CH）：有望受益于海外功率需求触底复苏。
