百元平价拟合溢价率是可转债估值最核心的锚。东吴证券报告指出，该指标从2024年8月最低14%修复至20%左右，可转债价格中位数达120元。双低券占比再次来到有吸引力区间，A股估值处于近10年中等区间。估值中枢上移过程中，寻找阿尔法和择时同等重要，资金回补后风格更偏向进攻，双低券、新券和次新券价格空间打开。
百元溢价率的修复路径：三阶段完成估值回归
百元平价拟合溢价率是可转债市场估值的核心锚，反映了市场对转债资产的定价中枢。2024年以来该指标经历了完整的修复三阶段。第一阶段（8-9月）：历史级别资金出清+信用风险暴露，百元平价拟合溢价率触及最低14%，与2022年底赎回潮、2024年2月流动性冲击时的极端水平相当，估值砸出阶段性底部。
第二阶段（10-11月）：政策组合拳出台，“政策底”确立，权益市场放量上涨，平价中位数从70元附近上涨到近100元。百元平价拟合溢价率跟随修复至17-18%，但表现相对冷静，主要贡献来自平价上涨。
第三阶段（12月至今）：中央政治局会议政策再超预期+10年期国债收益率跌破2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化。增量资金入场，百元平价拟合溢价率修复至20%左右，达到阶段性小高点。当前估值处于中性水平，既非极端低估也非泡沫化。
从历史分位看，20%左右的百元平价拟合溢价率在2019年以来的估值波动区间中处于中等位置，低于2021年牛市35%以上的极端水平，但显著高于2024年8月的14%底部。未来仍有抬升空间，但节奏将从“快速修复”转向“震荡上行”。
双低券占比与A股估值定位
双低券（低价格+低转股溢价率）占比再次来到较有吸引力区间。回顾2023年上半年、2024年3-5月等历次底部建仓、流动性好转后的表现，双低策略在流动性好转环境下胜率最高。双低策略仅在2022年（债市赎回潮）和2024年5-8月（信用风险事件暴露）时失效，失效的核心原因是流动性收缩或信用风险冲击。
当前环境与失效期有本质差异：流动性宽松（10Y国债破2%）、信用风险冲击阶段性出清、正股预期改善。双低券因较低价格和较低转股溢价率，若出现趋势性普跌，超跌风险相对较小。在自身认可的信用框架体系内，可逢回调加仓双低券。
A股估值（PE）位于近10年来中等区间，既非极端低估也非泡沫化。权益估值的合理性为转债正股提供支撑，但市场对未来上涨持续性和高度存在分歧。新“国九条”施行后公司面临重新洗牌、海外关税风险、财政政策力度待观察等因素，加大转债估值短期波动性和结构影响。但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，应赚短期不确定性带来的收益。
估值中枢上移过程中的配置策略
估值中枢上移过程中，寻找阿尔法和择时同等重要。资金回补后风格往往偏向进攻：小市值偏债&平衡品种占优→大市值偏股品种突出；高评级品种→低评级品种扩散；近新券优势更明显。具体策略方面：
双低券在自身信用框架内逢回调加仓。双低券胜率最高，超跌风险相对较小，是估值抬升阶段的核心配置品种。新券和次新券价格空间打开，流动性好转下转债市场参与度提升，新券暂时无需考虑强赎问题，估值抬升空间较大。
顺“势”而为，找大资金认可度高的方向。低收益率下红利大盘配置价值提升，ETF覆盖转债受益明确。以时间换空间思路，低位介入大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种，等待意外之喜。高等级弹性品种弥补收益的必要性提升，底仓券替代品种虽可满足资金体量但弹性较弱，高等级大市值品种配置需求或将提升。
表5：百元平价拟合溢价率历史对比| 时间节点 | 百元平价拟合溢价率 | 市场背景 |
|---|
| 2021年牛市高点 | ~35% | 固收+基金爆发+游资活跃 |
| 2022年底赎回潮 | ~15% | 债市赎回潮冲击 |
| 2024年2月底部 | ~14% | 流动性冲击 |
| 2024年8月底部 | ~14% | 信用风险暴露+资金出清 |
| 2024年12月 | ~20% | 政策底确立+资产荒强化 |
估值抬升空间与风险判断
短期内上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”。波动反复或将加大，且结构影响加大。增量资金偏向配置盘，较难在短时间内流出，为估值奠定安全垫。增持资金更多通过ETF等基金“借道入市”以平滑市场波动，弹性品种结构性受益。
如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开。“政策底”确立后，第一个底部集中建仓时点已经结束。10Y国债收益率跌破2%表征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也意味着中间小波段的择时愈加重要。
