东兴证券2025年2月发布的行业深度报告不仅分析了白银供需基本面，还明确提出了投资策略。在全球白银供需缺口趋势性放大、金银比仍处历史偏高区间的背景下，白银价格具备较强上行弹性。报告重点推荐紫金矿业（矿产银龙头）、山金国际（优质银矿资产）和盛达资源（高弹性成长标的），并提示了相关风险。
白银供需基本面提供坚实支撑，价格中枢有望系统性抬升
白银市场正经历从过剩/紧平衡向确定性短缺的转换。2024-2027年供需缺口从6,003吨逐年扩大至7,248吨，累计缺口超过2.6万吨，相当于当前全球年消费量的70%。库存层面，LBMA伦敦银库存、COMEX库存及全球ETF持仓均呈下降趋势，供需缺口的持续消耗将使库存进一步去化。历史经验表明，当年度缺口超过总需求5%时，银价往往出现趋势性上涨。当前缺口占需求比例约16%-18%，显著超过阈值。此外，金银比（黄金/白银价格比）仍处于约85-90的历史偏高区间（均值约60-70），经济复苏期白银的工业属性使其表现通常优于黄金，金银比修复将为银价提供额外驱动。宏观层面，美联储降息周期开启、美元指数阶段性走弱、地缘政治风险溢价上升，均利好贵金属整体估值。
紫金矿业——矿产银产量全国领先，低成本优势显著
紫金矿业是大型跨国矿业集团，2024年预计归母净利润320亿元，同比增长51.5%。公司拥有白银资源量14,739吨，储量1,864吨，2024年矿产银产量预计436吨，2025年计划达450吨，2021-2025年CAGR约10%。核心资产巨龙铜矿（权益50.1%）伴生银10,610吨，2023年单矿产银106吨。公司成本控制能力全球领先——铜C1成本和黄金AISC均位于全球前20%分位，白银作为伴生金属，其生产成本极低，银价上涨的利润弹性极高。逆周期并购策略下，资源并购成本显著低于同行。公司海外项目运营能力突出，塞尔维亚博尔铜矿等5个大型项目在接管后不到1年均扭亏为盈。紫金矿业兼具成长性与成本优势，是白银板块的压舱石标的。
山金国际——坐拥国内最大单体银矿，储量勘探持续突破
山金国际拥有4座金矿和1座铅锌银多金属矿山，其中玉龙矿业（权益76.67%）是国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，2023年产银175.19吨。公司金银双主业受益价格弹性。2024年业绩预告归母净利润21.4-22.4亿元，同比增长50%-57%。资源端，截止2024H1公司银金属储量7,856.9吨，铅锌铜等有色金属资源丰富。2024年玉龙矿业1118高地探转采完成，新增采矿权面积3.48平方公里，生产规模99万吨/年，主要产品为银、锌、铜、铅。同时，吉林板庙子新获岩金矿探矿权15.08平方公里，Osino公司收购新增黄金资源量127.2吨，资源储备持续增厚。山金国际的矿山运营管理水平高，吉林板庙子是国内入选品位较高的金矿之一，成本控制优秀，金银价格上涨时利润转化效率高。
盛达资源——技改完成业绩弹性显现，白银产量有望翻倍
盛达资源旗下金山矿业是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山，银金属储量3,569.35吨，平均品位211.69克/吨，金储量12.7吨。2023年10月起金山矿业因技改停产，导致公司白银产量减少28.53%至145.09吨。2024年9月技改完成，3000t/d全泥氰化工艺改造为浮选工艺，选矿流程缩短、金银回收率提升、成本降低，产能将逐步恢复至48万吨/年（采矿证核准规模）。2024年12月公司收购金山矿业剩余33%股权，实现全资控股，并做出业绩承诺2025-2027年累计净利润不低于4.7亿元。此外，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年项目在建，银都矿业矿业权整合推进中，未来产能有望进一步扩张。2024年业绩预告归母净利润3.5-4亿元，同比预增136%-170%，每股收益从0.21元提升至0.51-0.58元，业绩弹性充分显现。盛达资源是白银板块中高贝塔品种，对银价弹性最为敏感。
风险提示与投资策略
投资白银板块需重点关注以下风险：1）白银供应超预期增长（如新大型矿山提前投产或回收银技术突破）；2）需求不及预期（光伏装机或新能源车销量低于预测）；3）宏观流动性超预期紧缩（利率大幅上升压制贵金属价格）；4）区域性冲突加剧及扩散（可能阶段性冲击风险偏好）。策略上，建议投资者根据自身风险偏好配置：稳健型可选择紫金矿业（基本面扎实、抗风险能力强），成长型关注山金国际（优质资产+储量增长），弹性型配置盛达资源（高贝塔、技改后产量恢复）。金银比若从当前85附近回落至70以下，白银相对黄金的超额收益将更加显著。
重点白银相关公司盈利预测及投资要点（截至2025/02）| 公司 | 核心银矿资产 | 2024年矿产银（吨） | 2025年计划（吨） | 业绩增长驱动 |
|---|
| 紫金矿业 | 巨龙铜矿（伴生银） | 436 | 450 | 量价齐升+成本优势 |
| 山金国际 | 玉龙矿业（最大单体银矿） | 175（玉龙单矿） | — | 储采平衡+探转采增量 |
| 盛达资源 | 金山矿业（独立银矿） | 145（2023年，技改后恢复） | — | 技改完成+全资控股 |
