白银兼具金融属性与商品属性，其价格走势与黄金高度相关，同时受工业需求影响波动更为剧烈。据国信证券《白银行业专题》报告，当前金银比约84，显著高于2010年以来72的均值水平，处于历史高位。在美联储开启降息周期的背景下，实际利率有望下行，贵金属价格获得支撑。回顾历次降息周期，2019年的宏观环境与当前相似度较高——经济存在衰退预期但基本面有韧性，降息预期推动银价在5个月内上涨34%。结合金银比均值回归趋势，白银在当前时点具备较大的价格弹性。
白银金融属性主导定价，实际利率下行利好银价
白银作为贵金属，定价逻辑与黄金相似，核心变量为实际利率（名义利率-通胀预期）。贵金属不生息，而美国国债有息，美债实际收益率下降会提升白银的配置吸引力。同时白银具备抗通胀属性，高通胀预期同样利好银价。从历史数据看，1970年代滞胀时期、2008年金融危机后、2020年疫情冲击后，实际利率大幅走低均伴随白银价格的大幅上涨。
当前美联储于2024年9月启动降息，11月再降25bp至4.50%-4.75%，市场普遍预期12月将继续降息25bp。尽管美国经济数据仍有韧性，但劳动力市场出现边际走弱（10月非农仅增1.2万人），制造业PMI创年内新低。降息周期叠加经济不确定性，实际利率有望进一步下行，为银价提供上行驱动。与2019年降息前夕相似，市场对经济前景的担忧与实际数据的韧性并存，白银有望重复当年"降息预期推升价格"的路径。
金银比84处历史高位，均值回归赋予白银更大弹性
金银比是衡量白银相对黄金估值的重要指标。1968年以来金银比均值为58.38，2010年以来均值升至72.45，主要因央行增持黄金行为对金价形成额外支撑。截至2024年11月，金银比约为84，显著高于历史均值水平。
金银比的运行具有明显的周期特征。在经济或地缘政治不明朗时期，黄金避险需求走强，金银比扩张——2008年金融危机时突破80，2020年疫情恐慌时达到123的历史极值。而在经济复苏期，白银工业需求走强，金银比缩窄——2011年量化宽松见效后，金银比回落至32。当前金银比84的水平，若向均值72回归，意味着白银相对黄金有约17%的补涨空间。考虑到白银波动通常大于黄金，实际涨幅可能更大。
2019年降息周期借鉴，银价涨幅34%且弹性超黄金
复盘历次降息周期，银价表现并无统一规律，但2019年开启的降息周期与当前环境相似度最高。2018年末市场对美国经济预期降温，2019年5月非农数据远低于预期，叠加贸易摩擦影响，降息预期升温。黄金率先启动，白银跟随上涨。从2019年5月到9月，白银现货价格从14.38美元/盎司升至19.31美元/盎司，涨幅达34.3%，且降息后白银涨幅超过黄金。
当前宏观环境与2019年存在多处相似：经济存在放缓预期但未进入衰退，就业数据出现波动，美联储开启预防式降息。2019年美国并未面临严重通胀，而当前通胀虽有回落但核心PCE仍高于2%目标，贵金属的抗通胀属性可能提供额外支撑。若银价复制2019年的上涨路径，结合金银比回归需求，白银有望在降息周期中跑出超额收益。
表：历次降息周期白银价格表现对比| 末次加息日期 | 银价（美元/盎司） | 首次降息日期 | 降息前涨幅 | 降息后3个月涨幅 |
|---|
| 2000.05 | 5.0 | 2001.01 | -10% | -4% |
| 2006.06 | 10.4 | 2007.09 | 6% | 18% |
| 2018.12 | 14.8 | 2019.07 | 12% | 10% |
