白银的供需格局正经历结构性变化。据国信证券《白银行业专题》报告，2023年全球白银供需缺口达5732吨，已连续多年处于供不应求状态。供给端受铅锌等主金属矿山减产影响，矿产银产量近年来维持在2.4-2.8万吨之间，增长弹性有限；需求端光伏产业的爆发式增长推动工业需求持续攀升，2023年工业用银达20354吨，同比增长11.2%。更关键的是，全球主要交易所白银显性库存自2021年高点下降约28%至3.9万吨，可自由流动库存处于低位，这意味着未来银价对供需缺口的敏感度将显著增强。
全球白银供需连续多年缺口，2023年缺口5732吨
据世界白银协会数据，2023年全球白银总供应量为31436吨，总需求量为37169吨，供需缺口达5732吨，较2022年的8196吨缺口有所收窄但仍处高位。2024年预计缺口将进一步扩大至6693吨。从更长周期看，2014-2024年十年间，白银仅在2014年、2016年、2018年出现小幅过剩，其余年份均为供不应求。
供给端弹性极为有限。矿产银占白银总供应的约82%，2023年全球矿产银产量为25831吨，较2022年小幅下降0.75%。墨西哥、中国、秘鲁是全球前三大矿产银生产国，合计占全球供应近50%。但墨西哥和秘鲁近年来产量持续下滑，主要受铅锌矿减产影响——白银多为铅锌铜金等金属的伴生品，主金属产量变动直接约束白银供应增量。
显性库存持续下降，可自由流动库存告急
供需缺口长期存在但银价并未相应大幅上涨，一个重要原因是全球保有大量显性库存。但这一情况正在发生变化。据国信证券统计，截至2024年11月，LBMA、Comex、上金所、上期所四大交易所的白银合计库存已降至约3.9万吨，较2021年高点约5.4万吨下降约1.5万吨，降幅达28%。
更为关键的是库存结构。LBMA库存中大部分白银由ETF持有，属于"被动锁定"状态，真正可自由流动、可用于交割的白银库存较为有限。可自由流通库存的下降，意味着一旦出现阶段性需求脉冲或供应扰动，白银市场可能面临交割紧张，价格对供需变化的敏感度将显著高于以往。2021年前库存充裕时，供需缺口难以传导至价格；当前库存水位已大幅下降，供需矛盾的边际变化对价格的影响将明显放大。
供应端受主金属约束，锌矿减产拖累白银产量
白银的矿产供应高度依赖伴生关系。2023年，独立银矿供应占比仅28.3%，铅锌伴生占30.8%、铜伴生占26.7%、金伴生占13.7%。这意味着主金属的产量变动直接影响白银供应。
2023年以来锌矿减产明显。国际铅锌研究小组（ILZSG）预测2024年全球锌矿产量将同比下滑1.4%至1206万吨，中国锌产量预计同比下降1.8%。锌矿加工费在2024年跌至负值，反映锌精矿供应极度紧张。铜矿虽处扩产周期但幅度较小，2024年前8月全球矿产铜产量同比增长仅2.5%。主金属产量增长乏力，将继续约束矿产白银的供应增量。再生银方面，2023年回收量为5555吨，虽有所增长但绝对值有限，难以弥补矿产端缺口。
表：全球白银供需平衡表关键年份对比（吨）| 年份 | 矿产银供应 | 再生银 | 总供应 | 工业需求 | 总需求 | 供需缺口 | 银价（美元/盎司） |
|---|
| 2020 | 24,366 | 5,110 | 29,778 | 15,853 | 28,827 | -951 | 20.55 |
| 2021 | 25,785 | 5,403 | 31,234 | 17,458 | 34,198 | -2,964 | 25.14 |
| 2022 | 26,024 | 5,502 | 31,579 | 18,298 | 39,775 | -8,196 | 21.73 |
| 2023 | 25,831 | 5,555 | 31,436 | 20,354 | 37,169 | -5,732 | 23.35 |
| 2024E | 25,614 | 5,564 | 31,225 | 22,111 | 37,918 | -6,693 | 27.61 |
注：2024年银价为白银协会预测均价
