平安证券研报指出，白银供给结构在有色金属中独树一帜，伴生矿产量占比高达72.2%，决定了白银供给对银价正相关性较弱。2016-2024年全球白银供应总量CAGR为-0.5%，银价中枢走高难以直接刺激产量释放。生产成本中枢趋势抬升，2024年全维持成本14.58美元/盎司，亚洲、大洋洲成本优势显著。本文从供给结构、成本变化、产量关联三方面拆解白银供给刚性逻辑。
供给总量收缩：2016-2024年CAGR -0.5%，矿产银占比80.8%
全球白银供给总量呈现刚性收缩特征。2024年全球白银供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%，但2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%，供给中枢趋势下行。矿产银仍为绝对主导，2024年占比80.8%（约2.55万吨），再生产量占比19.1%（约6000吨），近年来原、再生占比稳定，矿产银主导总体供给变化。矿产银中，原生银矿产量呈边际下滑趋势，2024年原生银矿白银产量约7076吨，同比下降1.6%，连续两年下滑。原生银矿的减产与品位下降、矿山寿命到期以及资本开支不足密切相关，而再生产量受银价波动影响有限，难以形成增量补充。供给总量的刚性收缩为白银价格提供了底层支撑。
表：全球白银供给结构（2024年）| 供给来源 | 产量（吨） | 占比 | 趋势 |
|---|
| 矿产银 | 约25,500 | 80.8% | 原生银矿连续两年下滑 |
| 再生银 | 约6,000 | 19.1% | 相对稳定 |
| 其他 | 约100 | 0.1% | — |
伴生矿主导：铅锌/铜/金伴生占72.2%，银价与产量弱关联
白银供给最核心的特征是伴生矿占比极高。2024年全球矿产银中，伴生矿产产量占比约72.2%，具体来看，铅锌矿伴生银占29.4%（约7505吨），铜矿伴生银占26.8%（约6824吨），金矿伴生银占15.5%（约3953吨）。供给结构决定了白银供给对银价的正相关性较弱。通常来说，金属价格中枢抬升带来矿企利润改善，驱动资本开支增加和产量释放，但白银作为其他工业金属的副产品，矿企资本开支意愿更多与铅、锌、铜等主产品价格相关。历史表现来看，2016年以来在多数情况下白银产量与锌价的正相关性更为显著——锌价走高刺激铅锌矿开采，伴生银产量随之增加；反之亦然。银价本身较难直接刺激白银产量释放，白银供给因素相对外生。
成本中枢趋势抬升：2024年全维持成本14.58美元/盎司
近年来白银生产成本中枢趋势上行。2024年全球白银平均现金成本为7.64美元/盎司，2018-2024年CAGR达14.6%；全维持成本2024年为14.58美元/盎司，2018-2024年CAGR达6.8%。分地区来看，亚洲及大洋洲成本优势显著，2024年亚洲地区全维持成本9.55美元/盎司，大洋洲仅5.78美元/盎司，主要受益于矿石品位较高、伴生矿资源丰富以及露天矿开采。2024年矿产银全维持成本自2020年以来首次下降（同比下降13%），主要受副产品价格增长、产量增长和通胀降低推动，其中黄金贡献最大，铅和铜贡献较小。但金属价格上涨导致特许权使用费增加，部分抵消了副产品收益。成本中枢的抬升叠加银价与产量弱关联的供给刚性，意味着银价上涨难以快速转化为供给增量，供需缺口的收敛更多依赖需求端弹性。
