德邦证券2024年12月发布的威士忌行业研究报告重点分析了百润股份在威士忌领域的布局。报告数据显示，2024年11月19日，百润股份首个单一麦芽威士忌品牌“嵊州”及首个单一调和威士忌品牌“百利得”正式上市，售价399元/瓶，各限量1万瓶。2024年上半年，公司自制半成品（主要为威士忌原酒）账面余额达7.44亿元，占存货总账面余额81.1%。嵊州蒸馏厂橡木桶存量超30万只，桶型分类超52种。德邦证券报告认为，烈酒业务将有望为公司开辟第二增长曲线。
百润烈酒业务战略布局
百润股份烈酒业务战略明确——“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”。德邦证券报告指出，2020年11月百润以62.68元/股非公开发行股票募集资金9.91亿元（预计总投资11.74亿元），用于投资威士忌陈酿库建设和橡木桶采购。2021年5月，旗下位于四川邛崃的嵊州蒸馏厂正式面世。2021年10月，公司以发行可转债方式募集资金11.17亿元，投向麦芽威士忌陈酿熟成项目，使公司具备生产威士忌产品酒的能力，完成产品线全面布局。
威士忌基酒自产具有多重战略意义。德邦证券报告分析，由于国内威士忌消费升级及国际市场威士忌供给不稳定，公司采购威士忌成本由2017年3.76万元/吨上涨至2019年7.08万元/吨。自产威士忌基酒成本将降至2.16-2.26万元/KL，大大降低预调酒生产成本。同时，威士忌基酒自产还将有助于丰富公司预调酒品类，从日本经验看，威士忌Highball 2014-2023年CAGR达13.47%，在RTD市场占比已达21.41%。
嵊州蒸馏厂是国内第一家采用STR酿造技术的酒厂。德邦证券报告指出，STR工艺即刨去旧木桶内壁后将木桶进行火焰不接触的烘烤和大火接触的炙烤。根据不同加热方法、处理方法和时长，目前大概有100多种参数。通过采购海外风味桶+STR工艺处理+国内自制橡木桶，公司成功解决了橡木桶短缺难题，同时更大程度地丰富了产品口味。
桶陈与产品发布进展
威士忌桶陈已阶段性完成，产品正式发布。德邦证券报告显示，2022年公司已完成灌桶包括雪梨桶、葡萄酒桶等多种风味的威士忌，桶陈中间样品经专家品评获得极高赞誉。2024年11月19日，公司首个单一麦芽威士忌品牌“嵊州”以及首个单一调和威士忌品牌“百利得”正式宣告上市，售价均为399元/瓶，均限量发售1万瓶。单一麦芽威士忌“嵊州”采用100%麦芽原料，单一调和威士忌“百利得”则融合多种麦芽威士忌原酒。
自制半成品快速增长印证桶陈规模持续扩大。德邦证券报告数据显示，2024年上半年，公司自制半成品账面余额已达到7.44亿元，占公司存货总账面余额的81.1%。2021-2024年自制半成品从约3.3亿元快速增长至7.44亿元，反映威士忌灌桶量持续增加。伏特加及威士忌项目2021年完工；烈酒陈酿熟成项目已投入使用；麦芽威士忌陈酿熟成项目正在建设中。
橡木桶资源丰富保障风味多样性。德邦证券报告指出，嵊州蒸馏厂从海外采购多个风味威士忌橡木桶，目前橡木桶存量超过30万只，桶型分类超过52种。若细分到橡木桶的生产酒厂、桶材树种、热处理方式、容积尺寸等多方面差异，多达245种橡木桶。
表3：百润威士忌关键里程碑| 时间 | 事件 |
|---|
| 2020年11月 | 定增募资9.91亿元用于威士忌陈酿库建设 |
| 2021年5月 | 嵊州蒸馏厂正式面世 |
| 2021年10月 | 可转债募资11.17亿元用于麦芽威士忌陈酿项目 |
| 2022年 | 完成雪梨桶、葡萄酒桶等多种风味灌桶 |
| 2022年春节 | 私人订制单桶500桶不到20分钟售罄 |
| 2024年11月19日 | “嵊州”单一麦芽、“百利得”调和威士忌上市 |
百润威士忌的前景展望
烈酒业务有望成为百润第二增长曲线。德邦证券报告认为，威士忌基酒是预调酒的重要原料，自产基酒可大大降低生产成本。同时，中国威士忌市场尚处于起步阶段，本土头部品牌尚未出现。百润凭借充足的资金储备（两次募集超20亿元）、丰富的橡木桶资源（超30万只）、已完成的桶陈积累（7.44亿元自制半成品）和率先上市的成品酒，有望在中国威士忌市场占据先发优势。
参考日本经验，威士忌Highball在RTD市场中占比已达21.41%。百润作为国内RTD预调酒龙头（RIO），自产威士忌基酒可同时满足预调酒原料需求和成品酒销售需求，形成协同效应。随着“嵊州”和“百利得”品牌的市场推广和威士忌陈酿的持续进行，百润烈酒业务有望逐步贡献业绩增量。
私人订制单桶模式验证了高端威士忌市场的强劲需求。德邦证券报告指出，第一批私人定制单桶限量500桶，上线不到20分钟抢光；黄酒桶仅三分钟售罄。单桶价格在15-16万元，反映出威士忌爱好者对高品质国产威士忌的强烈需求。随着品牌知名度的提升和桶陈年份的增加，百润威士忌有望在高端市场持续突破。
