在24Q3酒企主动控速引发业绩波动的背景下，市场对白酒行业所处周期阶段的讨论持续升温。浙商证券2025年度策略报告明确指出，当前周期阶段更接近18-19年的“短暂调整、预期波动、增速换挡”，而非12-15年的“量价双降、业绩下滑、经销商退出”。从产业和经济两个维度交叉验证，行业正处于调整期的底部区域，贵州茅台、五粮液、山西汾酒等头部酒企仍体现为短暂调整特征，预计行业不会出现年度负增长。
两轮调整期特征截然不同
12-15年行业深度调整的三大特征为“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”。外部政策的出台及塑化剂事件为导火索，内部失衡使得消费、价格、渠道泡沫破裂为必然结果。多数高端酒企“量价齐跌”，经销商大面积退出，仅贵州茅台、古井贡酒、顺鑫农业平稳渡过。而18-19年调整期的三大特征为“短暂调整”“预期波动”“增速换挡”，受中美贸易摩擦、发改委限价、房地产调控等因素影响，市场对板块成长性存疑，但后期酒企用业绩显示强韧性。
当前各酒企所处阶段存差异
当前行业表现分化显著。酒鬼酒出现“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”特征，符合12-15年调整期特征；舍得酒业、口子窖、洋河股份出现“量价双降”“业绩下滑”特征；而贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等酒企目前仍体现为“短暂调整”“预期波动”“增速换挡”特征，彰显较强韧性。从经济层面看，当前外部环境与18-19年较为相似，即处于宏观经济增速换挡、M1增速大幅下降阶段，但无对白酒需求端冲击较大的政策出台。
12-15年周期复盘——高端酒韧性强，次高端波动大
12-15年周期中，高端酒在行业下行期韧性最强，率先于15年恢复增长，并于16-18年加速增长。茅台报表表现相对坚挺，仅13Q2/14Q3/15Q4出现收入下滑，主因公司及时从公务消费转向民营企业家及大众消费。五粮液13Q3至14Q3收入端均同比下滑，受茅台价格回落的挤压影响。次高端酒受政商务需求扰动较大，调整时点较早且幅度大，但后期恢复弹性领先于行业，于2017年开始高速增长，开启次高端元年。区域酒表现相对稳健，下滑幅度最小但后续弹性最低。
18-19年周期复盘——短暂调整后快速修复
18年受宏观因素+板块内部因素影响，市场对白酒后续成长性存疑，但19年初宽信用托底经济，叠加MSCI提高A股权重，外资加速流入驱动白酒估值重构。高端酒率先提价，茅台出厂价从819元提升至969元、终端建议零售价1499元，五粮液推出八代普五。次高端中山西汾酒改革持续推进，华润入股+股权激励落地。18年板块仅顺鑫农业股价正增长，18-19年顺鑫农业（+259%）、今世缘（+116%）、古井贡酒（+112%）涨幅居前。
表：两轮白酒调整期核心特征对比| 维度 | 2012-2015年 | 2018-2019年 | 当前（2024-2025年） |
|---|
| 核心特征 | 量价双降、业绩下滑、经销商退出 | 短暂调整、预期波动、增速换挡 | 底部区域，更接近18-19年 |
| 经济背景 | 三公消费限制+塑化剂事件 | 中美贸易摩擦+限价+房地产调控 | 经济增速换挡+政策催化发力 |
| 行业增速 | 13-14年连续负增长 | 短暂波动后快速恢复 | 降速不失速，预计维持正增长 |
| 抗周期酒企 | 茅台、古井、顺鑫 | 茅台、五粮液、汾酒 | 茅台、五粮液、汾酒、古井、今世缘 |
