国金证券研报指出，白酒行业正处于主动去库存的关键阶段。24Q3白酒板块预收款同比-6.2%，渠道回款情绪走弱，酒企普遍选择降速舒压而非持续施压。行业经历了Q2端午前后的景气骤降和中秋国庆双节动销普遍双位数下滑后，酒企领导层对产业趋势的认知明显提升——减少对规模的执念、维护良性厂商关系成为共识。市场对短期报表的容忍度较高，而对25Q2及之后基本面拐点的修复抱有预期。本文从库存周期视角解析白酒行业当前的去库进展与景气前瞻。
从压货到舒压：行业库存周期的范式转换
白酒行业自2024年Q2端午前后景气度明显走弱。中秋国庆双节动销反馈从此前结构性承压转至普遍双位数及以上下滑。面对需求端的持续走弱，酒企的表观应对策略正发生根本性转变——从过去"压货做大规模"转向"主动降速舒压"。
这一转变在三季报中体现得尤为明显。24Q3白酒板块营收同比仅增1.1%，近半数酒企营收或净利不及预期。但市场对此展现出一定的容忍度，并未出现大幅抛售。核心原因在于：酒企减少报表呈现与实际动销反馈的出入，体现了管理层在经历上一轮下行周期后对产业趋势的认知提升。
从产业周期视角看，本轮调整与2013-2014年存在本质差异。彼时是"八项规定"导致政务消费场景消失，属于需求端的结构性冲击；本轮则是企业端与居民端消费情绪及消费力同时受损，属于泛价位、全场景的需求萎缩。因此去库的路径也更复杂，需要更长的消化周期。
渠道库存水位与价盘表现：去库成效的跟踪指标
从预收款和应收款项看，渠道库存去化的进程正在推进。24Q3末预收款余额同比-6.2%，回款走弱意味着渠道不再被持续压货。应收款项同比-40%，反映票据回款政策的刺激效果有限，渠道更倾向于现款现货、降低杠杆。
从批价表现看，2024年以来飞天茅台批价经历了明显回调，从年初高位回落至阶段性低位。普五和国窖1573批价也呈现承压态势。次高端价位中，品味舍得等单品批价保持相对平稳——这正是主动去库的典型特征：酒企不再通过低价放量来维持规模，而是通过控量来稳定价盘。
参考M1同比增速等价盘的前置指标，预计短期行业景气承压背景下，价增及招商外拓逻辑仍较弱。伴随行业逐步步入去库周期，从"以价换量"到"以量换价"，对酒企估值回升仍有裨益。当前多数酒企24E PE在15-20X区间，已充分反映了市场对短期基本面承压的定价。
景气拐点的前置信号与修复路径
结合当前需求侧反馈，预计24Q4及25Q1泛春节动销期仍有所承压，但动销下滑幅度将较双节期间明显收窄。春节本身具备特殊文化意义，对应酒饮方面会有被动的礼赠、亲朋及商务聚饮需求呈现——降频影响趋缓，但受消费力影响仍存在降档情况。
从中期修复链条看，商务需求改善相对前置，而居民收入预期改善伴随的大众消费修复相对后置。因此，当下应持续关注白酒顺周期属性下的配置价值。潜在酒企估值修复空间明显高于在景气拐点前表观潜在的EPS下滑幅度。
参考2014-2015年的经验，白酒板块的估值修复通常领先基本面改善约2-3个季度。当前板块PE-TTM 20.5X处于15年至今13%分位，已充分计入悲观预期。若25Q2起商务活动回暖、居民消费信心边际改善，白酒板块有望迎来估值与业绩的双击。
白酒板块重点标的估值水平（2024E PE）| 公司名称 | 24E PE | 25E PE | 子板块 |
|---|
| 贵州茅台 | 22X | 20X | 高端酒 |
| 五粮液 | 17X | 16X | 高端酒 |
| 泸州老窖 | 14X | 13X | 高端酒 |
| 山西汾酒 | 20X | 18X | 次高端 |
| 古井贡酒 | 18X | 16X | 区域酒 |
