25Q4板块营收骤降29.72%，区域酒板块级亏损；26Q1营收仅微降0.04%，利润降幅收窄至1.37%——白酒行业的触底信号已经明确。这份报告追踪了从“至暗时刻”到“分化复苏”的全过程，揭示了高端酒率先企稳、次高端与区域酒仍在调整的结构性特征。核心判断是：2025年“518禁酒令”带来的低基数效应将在26Q2-Q3显现，行业规模预计全年实现4%-5%温和增长，但复苏将呈现高度分化——高端酒领跑，次高端和区域酒在出清中寻找各自位置。
触底路径——从25Q4“至暗时刻”到26Q1“企稳信号”
白酒行业的下滑幅度逐季加深：25Q1（-11.17%）→25Q2（-15.07%）→25Q3（-19.43%）→25Q4（-29.72%），四季度成为报表压力集中释放的“至暗时刻”。区域酒25Q4出现板块级亏损（归母净利率-18.51%），主因费用刚性、古井贡酒商誉减值及费用投放大幅增加。26Q1板块营收同比仅微降0.04%，利润降幅收窄至1.37%。26Q1板块销售收现同比下滑18.88%，仍弱于报表收入增速，但“收入+△合同负债”指标在26Q1转正至+4.02%（主要由五粮液财务调整拉动），剔除五粮液后下滑3.03%，与销售收现-3.11%基本同步，反映行业仍处“去库存、稳价盘”通道。
复苏梯队——高端酒率先，次高端/区域酒分化
高端酒26Q1收入+9.87%、利润+8.80%率先复苏。茅台营收+6.34%、五粮液+33.67%（低基数）、泸州老窖-14.19%，茅台和五粮液已实现双正增长。次高端酒26Q1收入-9.61%、利润-19.37%，仍处调整通道但降幅较25Q4明显收窄。汾酒是次高端风向标——25Q3单季营收曾超越五粮液，但26Q1营收-9.68%、利润-19.03%。区域酒26Q1收入-18.04%、利润-25.99%，降幅仍然最大。洋河-26.03%、古井贡酒-18.59%、口子窖-24.02%，区域酒龙头仍在深度调整中。26Q1实现营收与利润双正增长的仅有贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒4家。
复苏的制约与支撑
制约因素：32万家烟酒店在2025年消失，58.1%酒商库存增加，行业平均存货周转天数高达900天。19家酒企中有13家吨价明显下滑，产品结构下移拖累毛利率。销售费用率普遍上升，五粮液16.07%（+7.33pct）、古井贡酒26.70%（+0.09pct），行业“以费用换份额”的竞争格局未根本改变。支撑因素：头部酒企市盈率回落至12-25倍区间，处于近10年来10%左右分位数。众多头部酒企股息率高于4%，茅台中期分红超300亿元。2025年“518禁酒令”带来的低基数效应将在26Q2-Q3显现，政策边际影响递减。
关键时间窗口与复苏节奏
南京证券判断，2026年上半年需求端冰点已过，库存、报表端仍待出清，2026年下半年低基数下有望迎来边际改善。禁酒令一周年后，政策边际影响递减，叠加2025年低基数，预计26Q2-Q3龙头公司将迎来触底回升。行业规模预计全年实现4%-5%温和增长。但复苏高度分化——高端酒凭借品牌壁垒率先企稳；次高端酒中汾酒年轻化战略提供差异化增长动能；区域酒需等待渠道库存去化完成。26Q2-Q3将是验证底部成色的关键窗口，而真正决定长期胜负的，已不再是渠道压货能力，而是与消费者建立真实连接的能力。
