国金证券研报指出，批价是白酒行业景气度的核心观测指标，而M1同比增速则是批价的有效前置信号。当前飞天茅台批价同比回落、M1同比增速走弱，反映行业仍处景气承压期。但从估值角度看，SW白酒PE-TTM 20.5X处于历史13%分位，已经充分定价了短期的基本面压力。本文从批价-货币-估值的传导链条出发，分析白酒板块估值修复的触发条件与潜在空间。
M1与批价的关系：货币活化是景气回暖的前置条件
历史数据表明，飞天茅台、五粮液普五、国窖1573的批价同比增速与T-12期M1同比增速呈现较强的正相关关系。M1同比增速反映企业活期存款的变化，是企业端现金流和经营活跃度的晴雨表——当M1增速回升，意味着企业现金流改善、商务活动趋于活跃，对应高端及次高端白酒的商务宴请需求回暖。
2023年以来M1同比增速持续走弱，至2024年仍在低位徘徊。伴随货币活化程度的下降，名酒批价同比增速在2024年亦明显回落。飞天茅台批价从年初高位经历多轮调整，次高端单品批价也呈现承压态势。这与产业层面的感知一致——商务需求萎缩是本轮白酒景气下行的核心拖累。
从传导机制看，M1→批价→业绩预期的链条存在约3-6个月的时滞。若后续宏观政策发力带动M1同比增速触底回升，批价的企稳将率先体现，随后才是酒企报表端的改善。当前M1增速已处于历史低位，下行空间有限，边际改善的时点正成为市场关注的核心变量。
当前批价表现：主动控量稳价，以量换价进行时
2024年以来飞天茅台批价经历了明显调整。截至11月初，原箱和散瓶批价均较年初有相当幅度的回落，反映高端白酒金融属性的阶段性弱化以及供需关系的重新平衡。普五和国窖1573批价整体平稳，但提价预期减弱、渠道利润空间压缩。
次高端价位的批价表现则更为分化。酱香次高端（如习酒窖藏、摘要等）批价有所松动，非酱香次高端（如青花汾、品味舍得等）保持相对平稳。这种分化反映了不同价位、不同香型白酒的供需格局差异。
值得关注的是，部分酒企已步入主动去库周期。例如舍得酒业、洋河股份等表观营收下滑幅度高于实际动销层面的下滑幅度，品味舍得等次高端价位单品批价期内保持相对平稳——这正是主动控量稳价的表现。伴随行业逐步从"以价换量"转向"以量换价"，批价的企稳将是估值修复的重要前提。
估值修复的三个催化剂：空间已打开，只待东风
当前白酒板块的估值安全边际已较为充足。SW白酒PE-TTM 20.5X处于15年至今13%分位，多数酒企24E PE仅15-20X。即便考虑EPS仍有下修可能，当前估值所隐含的悲观预期已较为充分。从历史经验看，板块PE跌破15X的窗口极为短暂且对应了极佳的买入时机。
估值修复需要三个层面的催化剂。一是货币政策的持续宽松——若后续降准降息、M1增速触底回升，将直接改善批价预期和商务需求。二是财政政策的落地见效——若专项债加速发行、基建投资回暖，将带动企业端现金流改善和商务宴请场景恢复。三是酒企自身的行为优化——若更多酒企选择降速舒压、主动去库，产业库存周期的拐点将提前到来。
展望中期，白酒行业基本面有望在25Q2及之后迎来拐点复苏。考虑到多数酒企已经历了连续3-4个季度的增速回落，库存去化和需求磨底的时间窗口正在缩短。潜在酒企估值修复空间明显高于在景气拐点前表观潜在的EPS下滑幅度。持续推荐高端酒茅五泸、次高端龙头山西汾酒、徽酒龙头古井贡酒等，关注低位标的景气修复时的弹性优势。
白酒板块核心估值指标（截至2024年11月1日）| 估值指标 | 当前值 | 历史分位 | 对比参考 |
|---|
| SW白酒PE-TTM | 20.5X | 13% | 15年以来均值约30X |
| 贵州茅台24E PE | 22X | 偏低 | 历史中枢25-30X |
| 五粮液24E PE | 17X | 历史低位 | 历史中枢20-25X |
| 泸州老窖24E PE | 14X | 历史低位 | 历史中枢25-30X |
| 山西汾酒24E PE | 20X | 偏低 | 历史中枢30-40X |
