白酒库存周期是理解行业景气更迭的核心框架。国金证券研究报告指出，白酒库存周期划分为补库/加库、压库、去库三个阶段，酒企报表拐点滞后于基本面拐点约2年。上一轮周期中，飞天茅台批价2012年初见顶，报表密集出清始于2013Q2，滞后约1.5年；本轮周期飞天茅台批价2021年9月见顶，报表出清始于2024Q3，滞后约3年。当前行业处于“去库阶段”——渠道库存压力峰值已过，报表出清幅度>动销下滑幅度，社会库存逐步去化。2025年春节反馈显示动销下滑幅度较中秋国庆收窄，行业景气度处于下行趋缓阶段，与2015年高度相似。库存周期出清接近尾声，底部区域已现，等待右侧复苏催化。
库存周期的三阶段框架与当前定位
白酒库存周期划分为三个阶段：补库/加库阶段（景气上行期，渠道主动加库存，批价上涨，赚钱效应增厚渠道“所有者权益”）、压库阶段（景气下行期，批价回落，渠道开始去库存，报表见顶滞后于动销见顶）、去库阶段（景气企稳期，报表下滑幅度>动销下滑幅度，社会库存逐步去化，行业筑底等待右侧催化）。当前行业处于去库阶段——2024Q3上市酒企报表已开始出清，多数酒企已进入去库存阶段；2024Q4+2025Q1报表出清的程度和覆盖面预计进一步提升。从春节动销反馈来看，白酒行业动销虽仍有下滑，但下滑幅度较2024年中秋国庆已有所收窄。这意味着行业景气度已处于下行趋缓阶段，与2015年相似。从定性角度而言，当前白酒行业仍处于景气度下行趋缓阶段，预计2025年中期有望实现底部企稳。
报表出清滞后基本面约2年——历史规律验证
复盘上一轮周期，报表出清滞后于基本面拐点的规律清晰。2012年初飞天茅台批价见顶1850元，2013Q2上市酒企归母净利开始密集下滑，报表出清滞后约1.5年。2013Q1-Q4，贵州茅台归母净利同比+21%/-9%/+12%/+41%；五粮液同比+19%/+8%/-52%/-59%；泸州老窖同比-12%/-6%/-6%/-49%；山西汾酒同比+53%/-21%/-56%/-177%（亏损）。报表出清覆盖面从2013Q2的高端酒扩展至2013Q3-Q4的次高端和区域酒。至2013年末，除贵州茅台外，多数酒企已进入深度出清阶段。本轮周期，飞天茅台批价2021年9月见顶，2024Q3上市酒企报表开始出清，报表出清滞后约3年（较上一轮更长），主要因本轮需求结构未出现政务消费的骤然缺失，商务和居民消费韧性使渠道抗压能力更强。但当前出清趋势明确，2024Q3多数酒企营收和净利增速已明显放缓或转负，渠道库存压力峰值已过。
2015年与当下的相似性——底部企稳、等待右侧催化
当前白酒行业所处阶段与2015年存在高度相似性。2015年白酒行业步入“景气企稳”时期，类似于“L”型趋势中的底部阶段。彼时，白酒消费已基本完成消费主体结构迁移——传统政商二元特征消失，个人消费承接此前缺失的政务消费。2015年白酒板块呈现“弱进攻、强防御”特征：需求侧缺乏强拉力，上半年牛市跑输；但基本面企稳赋予大盘回落时的相对收益。当下，2024年9月的政策转向托底了白酒景气预期的下限，春节反馈已印证行业景气度步入下行趋缓阶段，与2015年相似；近期两会召开、消费相关政策陆续落地，市场对复苏预期加速夯实，与2016年相似。稳固的复苏预期确立需要宏观指标+微观消费体感相互印证。参考2016年，市场对内需复苏形成一致预期需自上而下宏观指标（CPI、PPI、房价、地产链）印证+自下而上内需板块基本面、报表改善。
去库阶段的投资启示——从左侧布局到右侧确认
去库阶段是白酒板块从“左侧布局”向“右侧确认”过渡的关键时期。在去库阶段前期（报表加速出清阶段），板块估值通常处于历史低位，左侧布局的安全边际充足，但复苏节奏不确定，股价波动较大。在去库阶段后期（动销跌幅收窄、批价企稳阶段），市场对行业基本面和报表环比改善开始形成预期，但缺乏明确的行业右侧催化叙事，此时是逐步加仓的窗口期。当右侧复苏催化出现（宏观指标印证+微观消费体感改善），板块将迎来戴维斯双击。当前白酒板块处于去库阶段后期——2024Q3报表已开始出清，春节动销反馈边际改善，飞天茅台批价超预期企稳，M1同比增速回正。我们预计2025年中期行业有望实现底部企稳。一旦复苏预期得到宏观数据印证，白酒板块将从估值修复阶段进入“业绩+估值”双升的戴维斯双击阶段。
表：白酒库存周期三阶段特征与当前定位| 阶段 | 核心特征 | 批价表现 | 报表与动销关系 | 当前定位 |
|---|
| 补库/加库 | 渠道主动加库存，赚钱效应增厚渠道权益 | 上涨 | 报表增速>动销增速 | 2021H1及之前 |
| 压库 | 批价回落，渠道去库存，报表见顶滞后 | 冲高回落 | 报表增速>动销增速 | 2021H2-2024H1 |
| 去库 | 报表下滑>动销下滑，社会库存逐步去化 | 企稳 | 报表增速<动销增速 | 2024Q3至今 |
