2024年白酒基本面经历了从“开门红超预期”到“淡季转弱”再到“中秋筑底”的完整周期。平安证券2025年白酒行业年度策略报告指出，宏观消费数据8-9月筑底、10月渐进回暖（社零同比3.2%/4.8%），白酒中秋动销同比下滑约20%为阶段性底部，国庆后宴席及大众消费回补，双节合计降幅收窄至约10%。复盘2018-2019年经验，估值先行修复后基本面改善约滞后1-2个季度。展望2025年，大众流通渠道维持韧性，宴席低基数下有望修复，商务需求期待经济回暖，白酒基本面有望渐进式复苏。本文从宏观消费数据、白酒动销节奏、场景分化三个维度，前瞻白酒基本面的复苏路径。
宏观消费数据——8-9月筑底，10月渐进回暖
宏观消费数据是白酒动销的先行指标。据国家统计局，1Q24社零数据录得开门红后，2Q24环比转弱，5/6/7月社零同比增速分别为3.7%/2.0%/2.7%，8月增速环比下滑至2.1%为阶段性低点，9月以来持续回暖，9/10月社零同比增长3.2%/4.8%。烟酒类零售数据同步改善，7/8/9月中国限额以上烟酒类商品零售额同比增速分别为-0.1%/+3.1%/-0.7%，10月环比回暖至-0.1%。白酒动销节奏与宏观消费数据高度一致：1Q24动销超预期，2Q24环比转弱，中秋（对应9月）或为阶段性底部，国庆后（对应10月）降幅收窄。考虑到白酒消费与商务活动、社交场景高度相关，宏观消费的渐进式回暖将直接传导至白酒终端动销。当前社零增速已从8月2.1%的低点回升至10月4.8%，经济活动的活跃度改善有望在2025年逐步体现在白酒消费端。
白酒动销节奏——中秋为底部，国庆环比好转
2024年白酒终端动销经历了“前高后低再企稳”的走势。2024年春节，返乡人口多于往年，走亲访友场景刚性，白酒动销超预期。进入2Q淡季，需求较快下滑，商务场景复苏缓慢、宴席场景高基数下回落。中秋期间，白酒开启时间较晚，消费者更加理性，终端备货意愿下降，产业及资本市场预期较悲观，我们预计白酒动销量同比下滑约20%，且结构有一定下移。国庆后，白酒宴席及大众消费回补，降幅同比有所收窄，若考虑中秋+国庆双节整体，动销同比降幅收窄至约10%。从节奏上看，中秋或为2024年白酒动销的阶段性底部。进入2025年，1Q25春节（1月底）错期影响下，1月白酒动销基数较低，随着宏观消费渐进回暖，春节动销有望实现正增长。参考2018-2019年经验，基本面改善滞后于估值修复约1-2个季度，当前正处于政策催化后的基本面磨底阶段。
H3：场景分化——宴席低基数修复，商务期待回暖
2024年白酒消费场景分化明显，2025年分化趋势延续但结构改善可期。大众流通渠道方面，受益于节假日返乡数据稳定增长，走亲访友场景偏刚性，该渠道相对具备韧性，预计2025年仍将维持。宴席场景方面，2023年婚宴因疫情积压集中回补形成高基数，2024年高基数下有所回落（1-3Q24中国婚姻登记475万对同比-17%），宝宝宴、寿宴、升学宴虽有所增长但难以弥补婚宴缺口。展望2025年，受部分地区习俗影响，部分宴席有望推迟至2025年补办，叠加2024年低基数，宴席场景有望迎来修复。商务需求方面，2024年受宏观环境影响，中小企业信心指数较2019-2021年有一定下滑，白酒商务需求仍然磨底。商务需求与经济活动相关性较高，期待后续政策加码带动经济活跃度提升。综合来看，2025年白酒基本面将呈现渐进式修复，大众流通维持韧性，宴席低基数修复，商务需求取决于经济复苏节奏。
