信达证券报告指出，白酒板块当前估值中枢落后于食品饮料大部分细分行业，但头部酒企分红规划明晰，茅台、五粮液、洋河均已公告2024-2026年分红方案，测算2024年股息率约4%。在商业模式更优的基础上，白酒板块具备一定投资性价比，再次出现上一轮行业下行期极低估值的可能性较低，底部择机布局的胜率较高。
批价向下挤压反映供需矛盾，行业分化加剧
2024年白酒行业面临宏观经济周期和自身发展周期调整叠加。茅台整箱飞天全年跌价约600元，散瓶跌价约400元，两者价差从年初近300元缩减至100元左右。茅台批价走弱一方面源于价格下行中对投资需求的挤出，另一方面也反映消费需求的疲软。五粮液八代批价在11月中旬快速跌破900元，价格倒挂幅度加大。
2024Q3更多酒企出现收入负增长。高端酒贵州茅台营收+15.29%、五粮液+1.39%，次高端山西汾酒+11.35%、舍得酒业-30.72%、酒鬼酒-67.24%，苏酒今世缘+10.12%、洋河股份-44.82%，徽酒古井贡酒+13.36%、迎驾贡酒+4.05%、口子窖-22.04%。挤压式竞争中份额向头部集中。
酱酒价格回归理性。茅台1935及君品习酒批价下探至700元附近，习酒1988批价回落至400元左右。相较于浓香酒各价位核心单品，酱酒批价降幅较大，产品溢价回归理性。
分红规划明晰，头部酒企股息率达4%
本轮行业下行调整中，酒企对市值管理、加强分红的举措明显增加。茅台、五粮液、洋河均已公告2024-2026年分红规划。茅台承诺2024-2026年度每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年现金分红两次。五粮液承诺每年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。洋河股份承诺每年度现金分红总额不低于当年归母净利润70%且不低于70亿元。
茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒已公布2024年中期分红方案。茅台每股派发现金红利23.882元，合计约300亿元。五粮液拟每10股派发现金红利25.76元，合计约100亿元。泸州老窖拟每10股派发13.58元，合计约20亿元。山西汾酒拟每股派发2.46元，合计约30亿元。
测算2024年白酒上市企业股息率普遍为2%-3%，头部酒企股息率约4%。贵州茅台3.79%、五粮液4.14%、泸州老窖4.51%、洋河股份5.58%、口子窖3.84%、古井贡酒3.48%。企业分红规划对估值有较强支撑效应。
估值处于低位，底部布局胜率较高
当前白酒板块估值中枢落后于食品饮料大部分细分行业。高端酒及全国化次高端估值普遍在20倍PE左右，千元价位及苏酒徽酒估值在15倍PE左右。在商业模式更优的基础上，白酒板块具备一定投资性价比。截至12月13日，SW白酒III年内下跌10.4%，跑输食品饮料5.6个百分点，跑输沪深300指数25.0个百分点。
11月后白酒走势偏弱，核心在于白酒消费与商务需求密切相关，去库存周期相对较长。9月底政策催化下白酒板块强势反弹短期领跑大盘，但此后走势再度偏弱。白酒板块当前α较弱，股价更多依靠β支撑，走势与宏观预期紧密相关。
企业积极分红举措下，触及13-14年极低估值的可能性较低。2025年是建军百年目标关键年份，稳增长政策有望加码。随政策驱动的消费回暖逐步显现，白酒板块估值有望修复。推荐品牌护城河突出、业绩稳定强的高端白酒贵州茅台、五粮液，具有较强势能、具备全国化宽价位带优势的山西汾酒，在区域市场组织力、渠道力突出且仍具消费升级逻辑的地产酒龙头古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘。
行业分化中首选龙头，关注改革调整标的
2025年开门红回款面临一定压力，渠道优先拥护流动性强的品牌。预计2025年分化仍将持续，头部酒企有望继续抵住行业下行压力。在挤压式竞争中，各区域各价位前两名产品挤压后部品牌，市场份额向头部集中。
消费好转下仍具成长弹性的高端及次高端品牌包括泸州老窖、水井坊、舍得酒业。泸州老窖依靠数字化工具有效实现国窖价盘稳定，持续深耕渠道网点。水井坊较早完成渠道调整，臻酿八号在300元价位错位竞争优势凸显。舍得酒业主动释放渠道压力，品味舍得仍是次高端头部品牌。
改革调整驱动下的洋河股份、金种子酒、酒鬼酒亦值得关注。洋河股份提出构建厂商共同体，推动海之蓝升级、天之蓝深度全国化、梦6+焕新，打造五大百亿单品。酒鬼酒领导班子调整后内部组织力有望加强，优先巩固省内市场基础上或加快走出调整期。
白酒头部企业分红规划与股息率测算表| 企业 | 分红规划 | 2024年中期分红 | 测算股息率 |
|---|
| 贵州茅台 | 不低于归母净利润75%，每年两次 | 23.882元/股，合计300亿 | 3.79% |
| 五粮液 | 不低于70%且不低于200亿元 | 10派25.76元，合计100亿 | 4.14% |
| 泸州老窖 | — | 10派13.58元，合计20亿 | 4.51% |
| 山西汾酒 | — | 2.46元/股，合计30亿 | 2.76% |
| 洋河股份 | 不低于70%且不低于70亿元 | — | 5.58% |
