招商证券2024年12月印度制药报告关注到印度另一类持续深耕原料药赛道的企业——API-focused。这些企业并未向制剂延伸，而是在CDMO/CMO业务上进一步发展。Divi's Lab市值达1400亿人民币，CDMO业务被给予50-60倍PE估值。Neuland Lab因成为BMS精神分裂症新药COBENFY的CDMO API供应商，市值从18亿暴涨至213亿人民币。API-focused企业的估值逻辑对中国原料药CDMO企业具有重要参考意义。本文基于报告数据，分析API-focused企业的估值逻辑与投资启示。
Divi's Lab——API-focused的龙头明星，CDMO业务高估值
Divi's Lab近期市值创历史新高，达1400亿人民币，是API-focused企业的绝对龙头。与其他API公司市值均未超过250亿人民币形成鲜明对比。Divi's CDMO业务PE估值约50-60倍，体现了市场对CDMO业务成长性的显著溢价。
Divi's的核心竞争力：规范市场为核心（维持较高盈利水平，因此能维持相对稳定、较高的利润率）、向前一体化整合（成本优势）、工艺优化无止境（保证竞争优势，持续降低成本）、深耕大用量原料药品种并占据领导地位（18种原料药市场份额全球前2名，>10种全球第一）。Divi's已经成为印度最大的CDMO公司。
CDMO订单的催化效应——Neuland Lab的暴涨案例
Neuland Laboratories市值从2023年1月的18亿人民币上涨至2024年11月的213亿人民币，涨幅超11倍。核心催化因素：2024年FDA批准了BMS的COBENFY（盐酸托罗西汀/曲司氯铵）用于治疗成人精神分裂症，而Neuland Lab为COBENFY的CDMO API供应商。
这一案例展示了CDMO业务的核心特征——一旦绑定重磅药物供应链，订单的确定性和业绩弹性巨大。API-focused企业通过CDMO业务切入全球创新药供应链，能够获得高利润率和稳定现金流。
Glenmark Life Sciences同期市值从46亿上涨至134亿人民币，同样受益于CDMO业务的超预期表现。两家公司在多次业绩交流中均表示了对CDMO业务前景的信心。
API-focused企业的经营模式与估值逻辑
不少印度API-focused上市公司的经营模式相似：聚焦规范市场、保持较高盈利水平、深耕特定原料药品种并占据领导地位。但与Divi's的差距在于：整体收入及利润体量差距——大多数API-focused公司仅有个位数品种在全球具备领导地位；CDMO业务体量较小——Divi's已成为印度最大CDMO，其他公司CDMO业务规模小很多。
API-focused类企业平均估值高于制剂一体化公司，主要因CDMO/CRAMS业务被给予较高估值。Divi's的估值锚定效应显著——市场愿意为具备全球竞争力的API+CDMO平台支付溢价。
对中国原料药CDMO企业的启示
中国原料药CDMO企业具备Divi's成功要素的多个方面：人才红利（工程师数量和质量优势）、成本优势（产业链配套完善）、工艺优化能力（持续降本增效）、大用量原料药品种布局（多个品种全球领先）。
招商医药原料药分析框架中CDMO/CMO维度：已有企业与大中小型药企达成深度合作、获取增量订单。中国CDMO企业凭借快速响应能力、成本优势、质量体系，有望承接全球产能转移，复刻Divi's成长路径。
关注标的：普洛药业（CDMO业务持续增长，与跨国药企深度合作）、奥翔药业（特色原料药+CDMO双轮驱动）、九洲药业（CDMO业务转型成效显著）。中国CDMO企业估值目前远低于Divi's，随着全球产业链转移和订单持续落地，估值提升空间广阔。
