华安证券报告深入分析海外云厂商资本开支与云业务增长的关系。2024年微软/谷歌/亚马逊/Oracle资本开支均实现50%以上同比增长，2025年指引合计超3200亿美元。云厂商股价上涨的核心逻辑是AI驱动云业务增速提升和利润率改善——Azure近两年维持30%+增长，Google Cloud 23Q1扭亏为盈、OPM改善至17.5%，AWS在23Q4见底后回暖至19%增速。国内云厂商有望复制这一逻辑，阿里云、腾讯云等AI云平台迎来估值重估机遇。
资本开支持续高增——2025年超3200亿美元
2022年开始海外云厂商资本开支逐渐增大，2024年进入白热化。2024年微软资本开支556亿美元（+58%）、谷歌525亿美元（+63%）、亚马逊830亿美元（+57%）、Oracle 107亿美元（+55%）。微软24Q4 CapEx 149亿美元（+62%），谷歌142亿美元（+30%），亚马逊260亿美元（+95%）。
2025年指引：微软资本开支达800亿美元（+27%），谷歌750亿美元（+43%），亚马逊1050亿美元（+27%），Oracle 135亿美元（同比翻倍）。当前资本开支占OCF约50%左右，投入水平仍算合理，预计2025年仍能维持较高水平增长。
云业务表现——Azure 30%+，Google Cloud扭亏为盈
云厂商股价变动及投资者信心的关键锚点有两个：资本开支水平和云业务增长。微软Azure近两年均维持30%以上增长，AI贡献Azure增速从23Q3的3%提升至24Q4的13%。进入24Q2后受算力产能限制和非AI云计算需求减弱影响，Azure增速环比收窄至30%，股价随之进入横盘。
Google Cloud 23Q1实现扭亏为盈，OPM自23Q1以来多数季度明显高于BBG预期，24Q4 OPM达17.5%。AWS在23Q4见底后回暖，24Q1-24Q4增速17.2%/18.7%/19.1%/18.9%，OPM稳定在36%以上。Oracle cloud&licence业务各季度均高于BBG一致预期。
国内云厂商机遇——阿里云有望复制海外逻辑
海外云厂商股价上涨的核心逻辑是AI驱动云业务增速提升+利润率改善。国内云厂商中，阿里巴巴-W有望复制这一逻辑：AI有望驱动阿里云增速提升，同时改善利润率水平，获得估值重估。腾讯控股具备较好的生态入口、聊天及公众号等私有数据资产、众多应用生态且积极布局大模型及云计算。
当前港股AI资产估值处于历史低位，DeepSeek的低成本高性能路径有望加速国内AI应用落地，驱动云业务需求增长。建议关注国内云计算龙头厂商阿里巴巴-W，以及积极布局AI的国产云厂商如腾讯控股、小米、华为、字节等生态厂商。
海外云厂商2025年资本开支指引| 公司 | 2025E Capex | 同比增速 |
|---|
| 微软 | 800亿美元 | +27% |
| 谷歌 | 750亿美元 | +43% |
| 亚马逊 | 1050亿美元 | +27% |
| Oracle | 135亿美元 | 同比翻倍 |
