浦银国际首次覆盖爱康医疗（1789.HK），给予“买入”评级，目标价6.8港元（潜在升幅+27%）。爱康医疗为国产骨科关节龙头企业，在2024年关节国采接续采购中报量占比15%（总排名第二、国产品牌第一），多款核心产品中标价实现上调。公司为国内首家将金属3D打印用于骨科植入物的企业，VTS可视化智能辅助系统（术中安全率+42.2%）和iBot髋膝关节手术机器人已陆续获批，ICOS定制化平台助力开拓中高端市场。海外市场采用“爱康+JRI”双品牌策略，1H24海外收入占比19%（目标30%+）。浦银国际预计公司2023-2026E收入CAGR 22%，当前股价对应2025E PE 17.5倍，具备估值吸引力。
关节领域国产龙头：集采中标优异，报量占比15%
爱康医疗深耕关节行业多年，是国内关节领域的绝对龙头。浦银国际研报显示，公司在2024年人工关节国采接续采购中表现优异——爱康宜诚在各个产品分组中均以A组中选，陶对陶髋关节中标价+15%、陶对聚髋关节+12%、膝关节+16%。从报量看，爱康在关节国采接续中报量占比15%（总排名第二、仅次于捷迈邦美17%），国产品牌中排名第一。髋、膝关节类产品为公司最核心收入来源（1H24贡献收入85%，其中髋55%/膝30%）。随着关节类国采接续后的渠道补差价于2H24完成，公司集采风险已基本出清。公司产品布局完善——2004年推出第一代膝关节置换产品AKKNEE，2005年推出第一代髋关节置换产品A系列，2009年起陆续推出翻修手术专用产品，2022年推出AKUKA单髁系列产品，实现从初次置换到翻修、从全膝到单髁的全面覆盖。
3D打印+数字骨科：构筑技术壁垒
爱康是国内3D打印骨科植入物的先行者。浦银国际研报指出，公司2009年引进EBM制造技术，2015年获国内首张金属3D打印骨科植入物注册证，2021年获国内首个金属3D打印全膝关节系统注册证。2023年推出基于3DACT Bio技术的第二代3D打印产品，实现从生物惰性到生物活性的升级。基于ICOS定制化平台，公司可提供覆盖关节、脊柱、创伤、骨盆等部位的定制化3D打印产品。在手术机器人领域，VTS导航系统（2022年获批，术中安全率+42.2%）和iBot髋（2023年获批）/膝关节（2024年获批）手术机器人已陆续上市。公司策略为通过手术机器人拉动耗材销售，并结合ICOS、3D打印技术打造数字骨科全流程解决方案。浦银国际认为，3D打印+数字骨科平台是爱康区别于竞争对手的核心壁垒，有助于开拓中高端市场。
国际化加速：海外收入占比目标30%+
爱康在海外市场采用“爱康+JRI”双品牌策略。浦银国际研报显示，公司2018年以1673.2万英镑收购英国JRI Orthopaedics，获得全球先进的羟基磷灰石涂层技术并开拓海外市场。海外收入近三年均维持15%+增速，1H24/2023年海外收入占比达19%/21%，公司计划中长期将海外收入占比提升至30%+。海外收入中JRI及爱康自有品牌各贡献约50%。公司也在境外推广ICOS个性定制化服务，截至1H24末已为墨西哥、巴基斯坦及中国香港提供超20例个性化定制假体，受到较好医生及患者反馈。浦银国际认为，海外市场拓展有助于分散单一市场政策风险，并为公司提供长期增长第二引擎。
财务预测与估值：2023-26E收入CAGR 22%
浦银国际预测爱康医疗2024/25/26E收入分别为13.05/16.25/19.90亿元（同比+19.3%/+24.5%/+22.5%），归母净利润2.61/3.24/3.99亿元（同比+43.1%/+24.5%/+22.9%），2023-2026E收入CAGR 22%。毛利率预计稳定在61-62%区间。给予公司2025E目标PE 22倍（与过去3年均值持平），目标价6.8港元。对比A股骨科企业2025年平均PE约33倍，港股爱康医疗2025E PE仅17.5倍，估值折让明显。浦银国际认为，关节集采风险出清、反腐影响趋弱、数字骨科+国际化驱动长期成长三重逻辑下，爱康医疗兼具短中长期发展潜力。
爱康医疗核心财务预测
| 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
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| 收入（亿元） | 10.52 | 10.94 | 13.05 | 16.25 | 19.90 |
| 收入同比 | +38.2% | +4.0% | +19.3% | +24.5% | +22.5% |
| 归母净利润（亿元） | 2.05 | 1.82 | 2.61 | 3.24 | 3.99 |
| 净利润同比 | +121.1% | -11.1% | +43.1% | +24.5% | +22.9% |
| PE（倍） | 27.4 | 30.8 | 21.7 | 17.5 | 14.2 |
投资风险
浦银国际提示投资风险包括：后续批次集采续约价格降幅超预期、骨科手术渗透率提升不及预期、反腐等政策影响持续、海外市场拓展慢于预期。考虑到关节国采接续的温和降幅，后续脊柱、创伤、运动医学等品类的接续采购中大幅降价可能性较低，骨科耗材集采大幅降价风险基本出清。反腐影响已逐步常态化，1Q/2Q/3Q24骨科行业收入增速逐季改善（-9%/+3%/+17%）。浦银国际认为，当前股价已较充分反映市场悲观预期，首次覆盖给予“买入”评级。
