中国股票市场正处于“估值折价”与“流动性改善”的交汇点。浦银国际报告指出，MSCI中国指数前瞻PE 9.9倍，相对MSCI新兴市场估值折价约16%，恒生指数PE 8.9倍处于历史低位。AH溢价达46%，港股相对A股仍有较大折扣。外资净流出趋势尚未扭转，但南向资金净流入6853亿港元（同比翻倍），内地投资者在港股定价权持续提升。基于政策面、盈利增速、资金盘和流动性等因素，A股表现可能较稳健，若市场出现修复行情，港股和中概股反弹幅度可能更大。
估值处于历史低位，修复空间较大
截至11月20日，MSCI中国指数前瞻PE 9.9倍，低于过去十年均值11.4倍，处于负0.7倍标准差。恒生指数前瞻PE 8.9倍，处于负0.7倍标准差。沪深300指数13.1倍，约正0.3倍标准差。MSCI中国相对MSCI新兴市场估值折扣约16%，较此前有所收缩但仍具吸引力。美国利率变动影响全球股市定价逻辑，美联储开启降息周期后，美债收益率有望进入下行通道，有助于提升全球权益资产估值。中国和欧洲股市估值偏低，而美股和日股估值偏高。
外资趋势性回流需基本面扭转
年初至今，外资净流出中国市场趋势尚未扭转，主动基金净流出203.2亿美元，被动基金净流入96.5亿美元。但外资对中国资产配置兴趣有所上升——4月下旬和9月底均出现外资大幅净流入。9月底外资净流入后随着政策进入观察期重新流出。外资已连续6个月持续净流入港股（截至11月20日），回流趋势或已确立，主要由被动型外资驱动（11月1-20日被动基金净流入14.2亿美元）。外资趋势性回流需待基本面出现扭转，美元走强和中美利差高企可能导致部分外资回流至美元资产。
南向资金翻倍，内地投资者定价权提升
年初至今南向资金累计净流入6853.1亿港元，较去年同期翻倍（2023年同期：3109.5亿港元）。下半年南向资金日均成交额在港股日均总成交额占比为18.1%，较上半年的16.5%明显上升。预计明年南向资金在港股成交额占比将提升至25%以上，内地投资者在港股定价权有望进一步提升。若美元维持强势，以美元/港币定价的港股资产相对吸引，南向资金净流入港股或维持强劲。国内增量资金方面，年初至今共有1369.8亿美元国内资金净流入中国市场（同比+132%）。
A股稳健港股弹性，行业配置建议
基于政策面、盈利增速、资金盘、流动性和市场情绪，预期明年A股整体表现可能较海外中资股更稳健；若市场出现修复行情，港股和中概股的反弹幅度可能更大。小盘成长风格有望在超预期增量政策带动下跑赢大盘价值股。行业配置看好防御性较强的电信服务、以及预期业绩增长弹性较大的可选消费和医疗健康。建议聚焦三大投资主题：央国企高息股、出海4.0概念股、新质生产力概念股。重点关注股票组合：腾讯控股、泡泡玛特、零跑汽车、华虹半导体、台积电、京东、巨子生物、瑞幸咖啡、科伦博泰、亚朵集团。
表：中国主要股指估值与AH溢价对比| 指数 | 前瞻PE | 历史均值 | 估值位置 | 年初至今表现 |
|---|
| MSCI中国 | 9.9倍 | 11.4倍 | 负0.7倍标准差 | +12.2% |
| 恒生指数 | 8.9倍 | — | 负0.7倍标准差 | +12.8% |
| 沪深300 | 13.1倍 | — | 正0.3倍标准差 | +12.7% |
| AH溢价 | 46% | — | 历史较高水平 | — |
| MSCI中国/MSCI新兴市场折价 | 16% | — | 仍具吸引力 | — |
