ADC（抗体药物偶联物）是当前肿瘤创新药领域最热门的赛道之一。国泰君安证券研究报告指出，全球已获批ADC药物16款（国内7款），在研超400项。中国在全球ADC开发市场占据突出地位——2022年以来ADC对外授权交易的首付款合计超20亿美元，荣昌生物、科伦博泰、翰森制药、映恩生物等企业管线获MNC高度认可。自2023年辉瑞以430亿美元收购Seagen、默沙东以220亿美元联手第一三共以来，ADC赛道的并购与BD交易持续升温。HER2靶点已形成成熟技术路径，TROP2和EGFR在肺癌、乳腺癌等适应症突破在即，国产ADC从“跟随”走向“引领”。
全球ADC格局——16款上市，HER2/TROP2/EGFR三大阵营成形
全球ADC药物开发呈现“成熟靶点领跑+差异化靶点追赶”的格局。HER2靶点占据绝对主导地位：临床I/II期26个、III期13个、申请上市3个、批准上市4个（德曲妥珠单抗、恩美曲妥珠单抗、维迪西妥单抗等），技术路径已验证稳定。TROP2与EGFR为第二梯队（均为临床I/II期19个、III期3个），TROP2已有戈沙妥珠单抗等3款获批，乐普生物MRG003为全球首款递交NDA的EGFR ADC。B7-H3（13个I/II期，3个III期）、HER3（12个I/II期，2个III期）、CLDN18.2（4个III期）为中后期核心靶点。FRα、NECTIN4差异化成功——维恩妥尤单抗（Nectin-4 ADC）2024年在中国获批尿路上皮癌一线联合疗法，索米妥昔单抗（FRα ADC）2024年在中国获批铂耐药卵巢癌。
国产ADC出海——首付款超20亿美元，全球交易的核心资产
中国已成为ADC对外授权交易的主要授权国。2022年以来，按首付款排名的主要交易包括：翰森制药HS-20093（B7-H3 ADC）授权GSK首付款1.85亿美元；科伦博泰芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）授权默沙东首付款1.02亿美元，另SKB410授权首付款1.75亿美元；荣昌生物维迪西妥单抗授权Seagen首付款2亿美元；映恩生物DB-1311（B7-H3 ADC）授权BioNTech首付款1.70亿美元；信达生物IBI3009（DLL3 ADC）授权罗氏首付款8000万美元；恒瑞SHR-4849（DLL3 ADC）授权IDEAYA首付款7500万美元。首付款合计超20亿美元，里程碑付款合计超150亿美元。国产ADC已从“license-in”时代跨入“license-out”时代，成为全球ADC交易的核心资产。
技术突破——从HER2到TROP2，适应症版图持续扩张
ADC的适应症版图正从HER2阳性乳腺癌向更广泛瘤种扩张。德曲妥珠单抗（T-DXd）凭借DESTINY-Breast系列研究，不仅取代T-DM1成为HER2+BC二线首选，更通过DESTINY-Breast04/06将适应症拓展至HER2低表达（占HR+BC 60-65%）和HER2超低表达（占25%），重塑乳腺癌治疗分型。TROP2 ADC方面，科伦博泰芦康沙妥珠单抗2024年11月获批上市（首款国产TROP2 ADC），针对TNBC后线治疗ORR 43.8%（vs化疗12.8%），mPFS 5.7个月（vs 2.3个月），已开展一线TNBC和HR+HER2-BC的III期临床。EGFR ADC方面，百利天恒BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）以8亿美元首付+71亿美元里程碑授权BMS，创国产ADC交易总价纪录，国内9个III期临床同步推进，覆盖NSCLC、鼻咽癌、食管癌等泛瘤种，首个适应症有望2025年递交NDA。
ADC赛道投资主线——从分子到平台的估值逻辑
ADC投资已从“单个分子逻辑”转向“平台逻辑”。具备自主研发ADC平台的企业（科伦博泰的OptiDC平台、百利天恒的双抗ADC平台、映恩生物的DITAC平台）享有更高的估值溢价。核心管线临床进度是短期催化剂——芦康沙妥珠单抗在TNBC、HR+HER2-BC、EGFRmNSCLC的III期数据读出；BL-B01D1在NSCLC、鼻咽癌的数据更新及NDA递交；HS-20093（B7-H3 ADC）在小细胞肺癌、骨肉瘤的III期进展。BD交易是估值的短期放大器——2023-2024年ADC出海交易已证明国产管线的全球竞争力，具备差异化分子设计（如双抗ADC、新payload、新linker）的早期管线有望获得新一轮MNC青睐。在ADC赛道竞争加剧的背景下，靶点差异化（避免HER2扎堆）、适应症差异化（聚焦中国特色高发癌种）、技术平台差异化（双抗ADC、免疫刺激ADC）是三条核心选股逻辑。
表：中国ADC License out主要交易（按首付款排名）| 转让方 | 受让方 | 药物名称 | 首付款 | 靶点 | 交易时状态 |
|---|
| 翰森制药 | GSK | HS-20093 | 1.85亿美元 | B7-H3 | II期 |
| 科伦博泰 | 默沙东 | SKB410等 | 1.75亿美元 | Nectin-4等 | 临床前/I期 |
| 映恩生物 | BioNTech | DB-1311 | 1.70亿美元 | B7-H3 | I/II期 |
| 荣昌生物 | Seagen | 维迪西妥单抗 | 2.00亿美元 | HER2 | 批准上市 |
| 科伦博泰 | 默沙东 | 芦康沙妥珠单抗 | 1.02亿美元 | TROP2 | II期 |
