民银证券研究所发布消费行业2025年度策略报告，系统回顾2024年消费总量结构与子行业分化，前瞻展望2025年内需扩容与出海挑战。报告指出，2024年社零增速3.5%仍低于疫情前水平，消费结构呈现必选韧性/可选偏弱/以旧换新驱动耐用品增长特征。展望2025年，消费挑大梁、扩内需处于更优先位置，乳制品原奶周期有望迎来拐点，户外运动与潮玩等高景气赛道引领结构性增长，中美竞争下消费品出海面临更大挑战。
2024年消费总量回顾——内需承压与结构性亮点
2024年1-10月社零累计同比增速3.5%，显著低于疫情前2018、2019年的9.0%、8.0%。价格因素制约社零规模增长，整体CPI承压，消费品物价压力大于服务项。结构上呈现三个特征：必选消费品维持韧性（粮油食品类1-10月累计同比+9.9%），可选消费品表现偏弱（服饰鞋帽+0.2%、化妆品+3.0%），耐用消费品受以旧换新政策带动（家电+7.8%、通讯器材+12.2%）。线上增速持续跑赢线下，1-10月实物商品网上零售额同比+8.3%，线上渗透率约26%。消费者信心指数仍处于2023年以来偏低区间，10月为86.0，远低于100景气临界值。社会出游客流量景气，2024年国庆假期人均旅游支出恢复至2019年同期的98%，表明出行需求和消费潜力仍在。
消费子行业业绩分化——必选承压、可选分化、家电OEM领涨
回顾2024年前11个月各消费子行业表现，可选优于必选。必选消费方面，白酒（-8%）、啤酒（-16%）、预制食品（-16%）跌幅居前，乳制品（+9%）表现最好，受益于Q3液态奶出货同比跌幅收窄和原奶周期反转预期。可选消费方面，家电板块以+42%涨幅领跑，鞋服OEM+25%、连锁零售+18%次之；运动鞋服仅+1%、餐饮+5%表现平淡。鞋服OEM受益于国际品牌补库存、产能利用率提升带来的利润弹性；白电受益于外销景气度超预期和以旧换新政策助力内销。当前市场对2025年一致预期显示，内需相关子行业（乳制品、餐饮、运动鞋服）在收入端有望受益于宏观政策加码，外需相关行业（鞋服OEM、白电）则较24年谨慎。
乳制品——底部改善可期，原奶周期拐点渐近
24H1受原奶周期及终端需求共同影响，乳企打折去库，液态奶双龙头量价齐跌。Q3液态奶出货同比跌幅收窄、环比好转，渠道库存恢复正常。原奶价格自2021年9月起已持续下行3年，主因上游规模牧场扩产、奶牛存栏量和单产持续提升。24Q3上游牧场淘牛节奏加强，按原奶周期规律（奶牛前2年发育成熟、3个泌乳期），2025下半年原奶周期有望迎来拐点，由过剩转向供需平衡，原奶价格修复将带动行业竞争格局向好。需求端若消费信心复苏，有望提振量价。农业农村部等七部门联合印发通知促进牛肉牛奶消费，推广“学生饮用奶”，鼓励发放消费券拉动牛奶消费。关注伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（2319.HK）、现代牧业（1117.HK）、优然牧业（9858.HK）。
运动鞋服——户外高景气，品牌格局持续变化
未来5年国内运动鞋服仍将受益于运动参与度、运动鞋服渗透率双提升，保持中高单位数行业增速。运动鞋服行业集中度高但品牌格局持续变化，近期趋势表现为复古风回归、户外高景气、专业细分垂类崛起。户外细分赛道增速显著高于行业平均，亚玛芬大中华区24Q3收入同比+57%，阿迪达斯大中华区连续六季度质量增长（24Q3同比+9%），耐克大中华区同比-3%仍承压。安踏体育主品牌Q3录得中单位数增长，FILA同比-低单，迪桑特+35-40%、可隆近70%。国际品牌中国区业绩分化明显，户外赛道表现显著优于大众运动。看好高景气户外赛道及具备多品牌经营能力的公司，关注安踏体育（2020.HK）、亚玛芬（AS.N）、滔搏（6110.HK）。
主要运动品牌大中华区季度收入变动| 品牌 | 23Q1 | 23Q2 | 23Q3 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 |
|---|
| 耐克 | +1% | +25% | +12% | +6% | +7% | -3% |
| 阿迪达斯 | -9% | +16% | +6% | +8% | +9% | +9% |
| 亚玛芬 | — | — | — | — | — | +57% |
| 亚瑟士 | +41% | +36% | +11% | +25% | +37% | +20% |
